Moderne Monetaire Theorie voor intellectuelen

Kan een overheid met schulden in eigen munt onder een flexibel wisselkoersregime failliet gaan?

Moderne Monetaire Theorie (MMT) is er in geslaagd om op zeer korte termijn voor veel controverse te zorgen in de mainstream. De naam werd bedacht door Bill Mitchell; een hoogleraar aan de Universiteit van Newcastle. De kern van deze theorie stelt dat een overheid die in haar eigen munt leent in essentie nooit niet over voldoende financiële middelen kan beschikken om verplichtingen tegenover schuldeisers na te komen. Deze empirische observatie moet volgens adepten van MMT geïncorporeerd worden in economische modellen en beleid.

Chartalisme

Het meest controversieel aspect van MMT is zonder twijfel het chartalisme. Deze theorie is ontwikkeld door Duitse econoom Georg Friedrich Knapp in de vroege 19e eeuw.
Volgens chartalisten is geld louter een concept van de staat. Fiduciair/fiat geld ontleent zijn waarde aan het feit dat de gebruikers ervan bij wet verplicht zijn om het fiduciair geld te gebruiken voor de betaling van belasting. Een casevoorbeeld dat Warren Mosler (één van de pioniers van MMT) dikwijls aanhaalt om dit concept te illustreren luidt als volgt:

How to turn litter into gold

Stel dat je je in een kamer bevindt met maar 1 uitgangsdeur die bewaakt wordt door een gewapende agent. Om de kamer te verlaten, eist de bewakingsagent dat je een (waardeloos) stuk papier van hem accepteert. Als je de kamer probeert te verlaten zonder dat stuk papier, krijg je meteen een kogel dwars door je hoofd. What do you do?


Ik denk dat het duidelijk is dat Mosler hiermee wilt aangeven dat het monopolie dat de overheid heeft op geweld, publieke vraag creëert naar papier dat door diezelfde overheid kosteloos kan worden bijgemaakt. Dit is de crux van het chartalisme.

Een overheid met schulden gedenomineerd in lokale munt kan onder een flexibel wisselkoersregime nooit nominaal failliet gaan.

Aanhangers van MMT zijn correct wanneer ze poneren dat overheden met monetaire soevereiniteit onder een flexibel wisselkoersregime nooit (nominaal) failliet kunnen gaan. Overheden kunnen onder deze omstandigheden altijd beschikken over voldoende financiële middelen om betalingen te doen. Alan Greenspan, voormalige voorzitter van de Federal Reserve (FED) merkte dit ook op:

"er is niets dat de federale overheid belet om zoveel geld te creëren als het wil en het aan iemand te geven." De vraag is, hoe stel je een systeem in dat verzekert dat de echte activa worden gecreëerd die met die voordelen worden aangeschaft. Het gaat dus niet om de veiligheid, maar om de structuur van een financieel systeem dat verzekert dat de echte middelen voor pensionering worden gecreëerd in tegenstelling tot het contant geld. Het contant geld zelf is leuk om te hebben, maar het moet wel in de context zijn van de echte middelen die worden gecreëerd op het moment dat die voordelen worden uitbetaald, zodat u echte middelen kunt kopen met de voordelen die natuurlijk wel contant zijn. " - Greenspan

Neem bijvoorbeeld de mainstream neoklassieke intertemporal government budget constraint (IGBC). Volgens de IGBC kan een overheid een budgettekort financieren op twee manieren: 1) het uitgeven van schuldinstrumenten of 2) het uitgeven van base money (m0). Laatstgenoemde wordt uitgesloten omdat de assumptie wordt gemaakt dat deze optie onvermijdelijk zal leiden tot ongewenste inflatie en dus welvaartvernietigend zal werken. Mainstream economen zien het uitgeven van schuldinstrumenten als de enige preferabele optie. Deze economen beweren echter dat er een bepekering bestaat op deze financieringsmethode. Fiscale houdbaarheid van overheidsfinanciën wordt in de mainstream literatuur gedefinieerd als: "De netto actuele waarde van toekomstige primaire overschotten gedisconteerd met de verwachte rente op toekomstige schuldinstrumenten moet gelijk zijn aan de huidige stock van de overheidsschuld". 

Er zijn enkele zaken in deze paradigma die ik graag zou willen bespreken.

1) De rente ligt buiten de controle van de geconsolideerde overheid.

De IGBC veronderstelt dat de rente endogeen is en dat marktparticipanten de rente fors zullen doen stijgen wanneer de overheidsschuld gevaarlijke hoogtes reikt. De zogenaamde 'bond vigilantes'. MMT economen poneren dat in een systeem waarbij de overheid in haar eigen munt leent er helemaal geen nominaal default risico bestaat. De geconsolideerde overheid zou dus in theorie en ook in de praktijk de gehele termijnstructuur van de rente kunnen controleren, zoals de overheid in Japan dat al doet. De enige externe variabele die invloed op dit beleid zou kunnen uitoefenen is de (verwachte) inflatie.

Stel dat de centrale bank een negatief rentebeleid voert over de gehele termijnstructuur van de rente. Wanneer bestaande schulden vervallen, kan de overheid blijven nieuwe schulden uitgeven en zal de schuldgraad vanzelf wegsmelten indien de nominale groei van het BBP positief is of zelfs nul bedraagt, zonder dat de overheid daarvoor budgettaire overschotten moet genereren.

Bovenstaande grafiek geeft de exogeniteit van de rente weer. Normaal zou je verwachten dat overheden met een grote schuld, hogere rentelasten hebben (puur rekenkundig). In Japan is dat niet het geval, hoofdzakelijk omdat de BOJ de gehele termijnstructuur controleert en een vlakke yieldcurve nastreeft met als directe gevolg dat de rentelast van de overheid binnen de perken blijft. -De rente IS dus een beleidsvariabele-.

2) Een overheid moet in de toekomst primaire overschotten genereren om de bestaande stock van overheidsschuld terug te betalen.

Deze observatie is volgens MMT misplaatst. De geconsolideerde overheid zal er altijd voor zorgen dat nieuwe uitgiftes op de primaire markt gecleared worden. Wanneer primary dealers (tegenpartij van de overheid) niet over de beschikbare middelen bezitten om te bieden op een obligatie-veiling, zal de centrale bank via kortetermijn leningen (REPO's) dit probleem trachten op te lossen. De overheid kan dus blijven schulden uitgeven, ongeacht de omvang van de financieringsbehoefte.

Wanneer de bestaande stock van overheidsschulden vervallen, worden die geherfinancierd en de relevante bankrekeningen van private/publieke houders door de centrale bank gecrediteerd. Fiscale houdbaarheid van de overheidsfinaciën zoals gedefinieerd in de mainstream literatuur is gebaseerd op een incorrecte observatie inzake monetaire operaties. Een economisch model dat geen rekening houdt met de operationele zijde van zaken is gedoemd om descriptief te falen.

Enkele opmerkingen

Bij de analyse van MMT is het van belang om de onderscheid te maken tussen overheden met monetaire soevereiniteit (VS, VK, Japan etc...) en overheden die hun monetaire soevereiniteit hebben afgestaan. Landen die participeren aan het Eurosysteem hebben vrijwillig hun monetaire soevereiniteit afgestaan. De fiscale autoriteiten in die landen kunnen op theoretische basis niet met de monetaire autoriteiten geconsolideerd worden tot één macro-economische overheidsentiteit. 

Wanneer de federale overheid in België wil deficit-spenden moet het eerst het geld gaan ophalen in de financiële markten (De overheid MOET een positieve balans hebben op de rekening bij de centrale bank als ze geld wilt uitgeven). Dit doet ze door schuldinstrumenten (meestal schatkistcertificaten of OLO's) uit te geven aan primary dealers. Primary dealers zijn verplicht om te participeren en te bieden op deze veilingen. De rente op de schudinstrumenten uitgegeven door de overheid wordt bepaald door de rente op de geldmarkt (ECB) + een risicopremie en in geval van OLO's nog een inflatiepremie. Gezien de federale overheid van België omwille van de institutionele structuur van de monetaire unie - effectief failliet kan gaan, wordt de risicopremie bepaald door de hoogte van de schuldgraad. Overheden in de eurozone met hoge schuldgraad betalen een hogere risicopremie en dus een hogere rente dan overheden met lage schuldgraad. 


MMT is omwille van die institutionele zelfbeperkingen niet toepasselijk op landen in de eurozone. In tegenstelling tot landen die wel monetaire soevereiniteit kennen, zijn deze landen voor de financiering van hun deficit volledig afhankelijk van de financiële markten. Er bestaat dus een nominaal government budget constraint (GBC) Insolventie ontstaat wanneer marktparticipanten het vertrouwen verliezen en de rente opdrijven door massaal schulden te dumpen. Hetzelfde fenomeen kan je ook terugvinden bij ontwikkelingslanden/opkomende landen die wel monetaire soevereiniteit kennen, maar waarvan een groot deel van hun publieke schuld gedenomineerd is in vreemde valuta. 

Als een overheid niet failliet kan gaan, zoals dit het geval is in landen als VS, Japan, VK etc... is de enige relevante government budget constraint (GBC) de jaarlijkse inflatie die door monetaire autoriteiten wordt nagestreefd. Er zijn geen economische redenen waarom een land dat voldoet aan de MMT beschrijving en te kampen heeft met desinflatie/deflatie geen geld zou kunnen bijdrukken of blijven schulden accumuleren om de uitgaven te financieren. zie ook Andolfatto

Er wordt dan dikwijls beweert dat geld bijdrukken (zoals veronderstelt in de IGBC) of hoge overheidsschulden zal leiden tot torenhoge inflatie. Maar die propositie klopt niet noodzakelijk. Inflatie duikt pas op wanneer bedrijven hun prijzen verhogen. De prijzen van heel wat goederen en diensten zijn inflexibel op korte en lange termijn en ongevoelig voor veranderingen in de vraag. 

De prijzen bij deze goederen worden bepaald door de totale productiekosten per eenheid en een winst mark-up (Lee 1998) en worden doorheen het jaar niet frequent aangepast (ECB 2005; Bils en Klenow, 2002). Volatiliteit in de Consumentenprijsindex (CPI) is vaak te verklaren door producten die wel een flexibele prijsvorming kennen (e.g. voedsel en olieprijzen). Gardiner Means maakte altijd de onderscheid tussen marktprijzen; prijzen die bepaald worden door het vraag en aanbod mechanisme en die zeer flexibel zijn en geadministreerde prijzen; prijzen die bepaald worden door een bureaucratie en daardoor niet het klassieke vraag en aanbod mechanisme volgen. 

Zoals je duidelijk van de onderstaande fred grafiek kunt waarnemen is de evolutie van de inflatie relatief stabiel (schommelt jaarlijks tussen de 0 en 5% grens) en ongevoelig voor veranderingen in de vraag. Zeer opmerkelijk bij deze grafiek is het feit dat de kerninflatie net voor de dotcom zeepbel uiteen spat, lichtjes toenam. Terwijl de vraag naar consumentengoederen in diezelfde periode significant daalde.

Een inflatie constraint impliceert dat de overheid kan blijven uitgeven tot de inflatie het gewenste prijsniveau bereikt. In deze paradigma is coördinatie tussen de fiscale en monetaire autoriteiten onontbeerlijk. MMT adepten hebben in het verleden veel kritiek gekregen van mainstream economen bij hun voorstel om de government budget constraint te substitueren voor een inflatie constraint. 

Ze worden door hen verweten dat ze niet beschikken over een formeel model dat het inflatieproces en de economische implicaties van (hoge) overheidstekorten en schulden verklaren. Een terechte kritiek, maar laten we eerlijk zijn; als de mainstream economen in bezit waren van een accuraat descriptief model van het inflatieproces zouden centrale banken de evolutie van de kerninflatie sinds de bankencrisis niet systematisch hebben overschat - (zie fig 1). Met die informatie zou ik dus kunnen stellen dat mainstream economen zich beter ook bezighouden met het ontwikkelen van een inflatiemodel dat wel praktisch nut heeft voor beleid. 

MMT geeft correct aan dat inflatie niet altijd het resultaat is van excessieve vraag over aanbod. Zie hier. Als men inflatie wil bestrijden is het noodzakelijk om de oorzaak ervan te identificeren. Zo kom je volgens MMT tot de conclusie dat inflatie eigenlijk zelden het resultaat is van excessieve vraag over aanbod.

Ons huidig inflatiebestrijdingsmechanisme bestaat uit een one-size-fits-all oplossing. Mainstream monetaire theorie meent dat centrale banken de vraag en inflatie kunnen sturen via het rentebeleid. Deze theorie zal wel inadequaat blijken als de bron van de toenemende inflatie niet bereikt kan worden met monetaire instrumenten. 

MMT adepten bepleitten dan ook het gebruik van verschillende non-monetaire instrumenten om prijsstabiliteit te garanderen.

Functional finance

MMT heeft veel gemeen met de Post-keynesiaanse school. Post-keynesiaanse auteurs worden dan ook vaak geassocieerd met deze school. Denk maar bijvoorbeeld aan Wynne Godley en Hyman Minsky. Ondanks de vele gelijkenissen mag men die twee scholen niet met elkaar verwarren. 

Net als Post-keynesiaanse theorie streeft MMT naar volledige tewerkstelling door onder meer beroep te doen op fiscaal beleid. Beide scholen stellen vast dat er in een markteconomie geen natuurlijke mechanisme bestaat dat ervoor zorgt dat markten een equilibrium bereiken.

Fiscaal beleid moet de geaggregeerde vraag stabiliseren. Als de private sector minder uitgeeft en meer begint te sparen moet de overheid deze daling compenseren door haar uitgaven te verhogen. Fiscaal beleid moet dus in functie staan van de noden van de economie. De hoogte van de staatsschuld of deficit is niet relevant en zou dus geen beperking mogen zijn op het beleid. Overheden met monetaire soevereiniteit kunnen immers altijd hun financiële verplichtingen nakomen. 

Deze theorie staat ook wel bekend als functional finance en is ontwikkeld door Russische econoom Abba Lerner. Lerner integreert Keynes-Kalecki's principes van effectieve vraag met het chartalisme van Knapp. 

De geloofwaardigheid van deze theorie kreeg in de jaren 70' een flinke deuk toen westerse landen voor het eerst te maken kregen met het fenomeen stagflatie. Een verschijnsel dat Lerner en vele keynesianen destijds niet konden verklaren. De aanhoudende lage inflatie en hoge werkloosheid in de periode na de financiële crisis van 08' zorgde er wel voor dat deze theorie opnieuw wat wind in de zeilen kreeg.

Jobs Guarantee

Volgens MMT wordt werkloosheid veroorzaakt door de overheid. Werkloosheid ontstaat omdat de overheid belastingen heft. Wanneer de omvang van het overheidstekort onvoldoende is om het verlangen van de private sector om te netto sparen tegemoet te komen, ontstaat werkloosheid (Bill Mitchell). Hou in het achterhoofd dat de definitie van werkloosheid die MMT adepten hanteren, verschilt van de klassieke mainstream definitie. 

De overheid is de oorzaak van werkloosheid en ook de enige entiteit in staat om daar een einde aan te brengen. De jobs guarantee is het mechanisme waarmee MMT aanhangers een einde aan onvrijwillige werkloosheid willen brengen. De jobs guarantee moet bovendien ook zorgen voor prijsstabiliteit. Een poging van Pavlina Tcherneva om de economische implicaties van een jobs guarantee formeel te modelleren (hier) werd onderworpen aan hevige kritiek door Noah Smith (hier)

Sector balans analyse

Nog een belangrijke aspect van MMT is de sector balans analyse van Wynne Godley. Volgens de sector balans is een tekort (surplus) op de overheidsbalans gelijk aan surplus (tekort) op de niet-overheidsbalans. Een overheidstekort maakt het mogelijk dat de private sector kan netto sparen. Netto sparen gedefinieerd als S-I
De accounting identiteit is afgeleid van de volgende macro-economische vergelijking (zonder buitenland):

Y = C + I + G 
<=> Y = C + S + T 
<=> C + I + G = C + S + T
<=> I-S = T-G 

Deze identiteit zegt dat wanneer de overheid een budgettekort (surplus) noteert; de private sector per definitie in een surplus moet zijn (tekort).

Een Fred grafiek om deze relatie visueel voor te stellen:

Aanhangers van MMT gebruiken de sector balans analyse om te illustreren dat de private sector niet kan netto sparen (S-I>0) zonder dat de overheid budgettaire tekorten nastreeft. Op deze analyse is veel kritiek gekomen. Zie hier bijvoorbeeld en hier.


Financiële instabiliteit

Voor kennis over de dynamiek tussen de financiële sector en de reële economie doen MMT adepten vooral beroep op het werk van Amerikaanse econoom Hyman Minsky. Minsky zoals eerder aangegeven, maakte deel uit van de Post-keynesiaanse intelligentsia in Amerika waar ze zich vooral specialiseerde in de werking van het financieel systeem.

Uit zijn input is de fameuze "financial instability hypothesis" geboren, waarin hij stelt dat financiële instabiliteit veroorzaakt wordt door disequilibrerende processen die eigen zijn aan het kapitalistisch systeem. Deze analyse wijkt af van mainstream neoklassieke doctrine door niet langer te vertrekken van het uitgangspunt dat een crisis altijd het resultaat is van een exogene shock. Het onvermogen om de werking van de macro-economie te beschrijven in de relevante financiële en institutionele context was volgens Minsky één van de grote zwakte van standaard neoklassieke theorie.

Een kapitalistisch systeem kan zich in 3 toestanden bevinden; De bekende trichotomie: Hedge, speculation en ponzi. Hedge ontstaat wanneer entiteiten genoeg cashflows genereren om de rente + de schuld af te betalen. Speculation ontstaat wanneer entiteiten genoeg cashflows generen om de rente te betalen maar niet de schuld, waardoor ze moeten herfinancieren. En ponzi ontstaat wanneer entiteiten niet genoeg cashflows genereren om zowel de rente als de schuld te betalen.

Volgens Minsky vindt de transitie van een hedge economie naar een speculatie-ponzi economie plaats gedurende periodes waarin de economie redelijk stabiel oogt. De periode tussen midden jaren 80' en 2007 - ook wel bekend als 'the great moderation' vanwege de lage volatiliteit in output en inflatie - was voor Misnky de periode waarin de economie langzaam maar zeker de transitie maakte van een hedge economie naar speculatie en ponzi economie. Een periode waarin risico activiteit en financiële innovatie het systeem complexer en fragieler maakte en waarin macro-prudentiële wetten die fundamenteel waren voor de stabiliteit van de financiële sector werden teruggeschroefd. Om het in Minsky's woorden samen te vatten: "Stabiliteit veroorzaakt instabiliteit".

In de MMT en Post-keynsiaanse literatuur is private schuld en niet publieke schuld hetgeen dat destabiliserend werkt. De achterliggende logica is heel simpel; de overheid in tegenstelling tot de niet-overheidssector kan nooit nominaal failliet gaan. De waarde van financiële activa uitgegeven door de niet-overheidssector reflecteert dan ook de prestatie verwachtingen die marktparticipanten voor ogen hebben. In een scenario waarin er veel onzekerheid heerst over de toekomst (e.g recente bankencrisis) zullen financiële instrumenten uitgegeven door de niet-overheidssector snel in waarde dalen. Dalende activaprijzen hoeft op zich geen probleem te zijn als er een adequaat macro-prudentieel beleid gevoerd wordt.

Een economische expansie geleid door significante schuldaccumulatie door de niet-overheidssector kan zeer nefaste gevolgen hebben voor de macro-economie wanneer financiële condities verslechteren en de economie zich al in een speculatie-ponzi situatie bevindt. Rekening houdend met deze observatie, spelen budgettaire overheidstekorten een belangrijke rol in het stabilisatieproces en om het in fancy Engels uit te drukken; "balance sheet repair". Overheidstekorten voorzien de niet-overheidssector namelijk van risicovrije, liquide financiële activa die marktparticipanten als onderpand kunnen gebruiken voor belangrijke transacties die de liquiditeit bevorderen. 

Minsky geeft in zijn boek: 'Stabilizing an unstable economy' 2 redenen aan waarom financiële crises tegenwoordig een minder diepgaande invloed hebben dan vroeger. 1) Big government en 2) Big bank. Met big government verwijst Minsky naar de automatische stabilisatoren; counter-cyclische uitgaven maken het mogelijk dat het bruto-inkomen van bedrijven en gezinnen relatief stabiel blijft en dus ook de waarde van financiële activa. Met Big bank verwijst Minsky naar de rol van de centrale bank als geldschieter in laatste instantie; waardoor entiteiten die solvabel zijn maar te kampen hebben met tijdelijke liquiditeitstekorten toch nog toegang hebben tot de nodige liquiditeit.

Permanent ZIRP

Meeste MMT adepten pleiten voor een permanent nulrente beleid om het simpele feit dat monetair beleid gezien wordt als een ineffectief middel om de geaggregeerde vraag te ondersteunen. Empirische data en enquêtes tonen aan dat bedrijfsinvesteringen ongevoelig zijn voor veranderingen in de rente (Sharpe en Suarez, 2014). Je kan het gelijkstellen aan een IS-LM model met een quasi verticale IS curve; hoewel je dat beter niet zegt in het bijzijn van een MMT'er, aangezien ze de standaard Hicksian IS-LM analyse verwerpen. (Hicks zelf ook trouwens)

De limieten van het monetair beleid is niet de enige rechtvaardiging voor een permanent nulrente beleid. MMT beweert (in mijn ogen onterecht) dat 0% de natuurlijke rentevoet is. De redenering gaat als volgt: de federale overheid heeft een depositorekening bij de centrale bank, op dezelfde manier dat jij en ik een depositorekening hebben bij een commerciële bank. Wanneer de overheid uitgeeft, worden private rekeningen door de centrale bank gecrediteerd. Dit zorgt ervoor dat het bankensysteem overspoeld wordt met bankreserves (het omgekeerde geldt wanneer de federale overheid belastingen int). Als de overheid een tekort noteert is er -ceterius paribus- een nettostijging in de hoeveelheid beschikbare bankreserves in het systeem. Het bankensysteem wordt opgezadeld met overtollige reserves en bij afwezigheid van interventie door de monetaire autoriteiten zal dit een neerwaartse effect hebben op de kortetermijnrente.

De rente waarnaar verwezen wordt is de rente die banken elkaar aanrekenen voor leningen met zeer korte looptijd. Het gaat dus om de rente die exogeen door de monetaire autoriteiten wordt gecontroleerd. In realiteit zal de centrale bank altijd interveniëren om haar rentebeleid te verdedigen en de volatiliteit op de geldmarkt te kalmeren. Maar hoe zit het dan eigenlijk met de meer relevante rente? Namelijk die op lange termijn. Wel... die rente wordt volgens MMT bepaald door de beleidsrente. 

De langetermijnrente reflecteert de verwachtingen die marktparticipanten hebben over het toekomstig beleid van de centrale bank. Wanneer marktparticipanten de indruk hebben dat de centrale bank een meer dovish toon zal opzetten, omdat tegenvallende economische cijfers ze in die richting duwen, zullen speculanten op Wall Street of waar ze ook zitten daarop anticiperen door de langetermijnrente te doen dalen. Economen van de bank of international settlements (BIS) hebben in 2017 een studie uitgevoerd waarin ze de verschillende theorieën inzake de totstandkoming van de langetermijnrente empirisch onderzoeken en tot de conclusie komen dat de verwachtingstheorie het beste aansluit bij de data.

Bibliografie
Functional Finance: A Comparison of the Evolution of the Positions of Hyman Minsky and Abba Lerner, Levy Economics Institute and Bard College January 2018  

From the State Theory of Money to Modern Money Theory: An Alternative to Economic Orthodoxy Levy Economics Institute of Bard College March 2014