Waarom is de rente zo laag?

In een column die recentelijk in de morgen verscheen, beweerde de Grauwe - wie ik overigens heel erg bewonder, onterecht dat de lage rente in de eurozone te wijten is aan het overschot op de lopende rekening en dat de rol van de ECB door iedereen overschat wordt. Deze conclusie is naar mijn mening ongegrond en op basis van empirie zal ik een bescheiden poging wagen om deze visie te weerleggen.

Voordat ik verder ga, wil ik even duidelijk maken dat ik met zowat 90% van wat er in het stuk geschreven staat, eens ben. De Europese economie kampt met een systematische vraaguitval en deze realiteit wordt ook bevestigd door de recente economische cijfers. Gezien het feit dat de monetaire bazooka zo goed als leeg is en de rente zich nog steeds in negatieve territorium bevindt, kan je er praktisch niet omheen dat voor een adequate ondersteuning van de effectieve vraag en tewerkstelling - we onze pijlen vooral zullen moeten richten op een expansief fiscaal beleid, liefst gecoördineerd tussen de lidstaten. Op dat vlak kan ik mij volledig vinden in wat De Grauwe schrijft. Ik stel echter vast dat de conclusie die getrokken wordt, wat betreft de oorzaak van de lage rente in de eurozone; namelijk het idee dat de lage rente eerder te wijten is aan structurele factoren dan aan de ECB, getuigt van een onvermogen om economische en financiële concepten van elkaar te onderscheiden.

De macro-economische deductie waar Paul de Grauwe naar refereert, gaat als volgt:

Y = C + I + G + X - M

<=> Y = C + S + T
<=> C + I + G + X - M = C + S + T
<=> I + G + X - M = S + T

Als we de termen herschikken, krijgen we:

(I-S) + (G-T) + (X-M) = 0

Als we net als De Grauwe de rest van de wereld naar één kant v.d vergelijking brengen en de binnenlandse sector naar de andere kant, krijgen we:

(G-T) + (I-S) = (M-X)

Deze accounting identiteit zegt dat een spaaroverschot(tekort) op de lopende rekening gepaard gaat met een binnenlandse (overheid + private sector) spaaroverschot(tekort). Als bijvoorbeeld de rest van de wereld een spaartekort heeft, zal de binnenlandse sector per definitie een spaaroverschot moeten hebben.

Grafisch ziet dat er zo uit: 

"De ECB is niet de fundamentele oorzaak van de lage rente die we vandaag in de eurozone zien. De fundamentele oorzaak is het grote spaaroverschot. En dat is sinds de financiële crisis systematisch blijven stijgen. De lopende rekening van de betalingsbalans meet het spaaroverschot (of tekort) van een land. Heeft die lopende rekening een overschot, dan concluderen we dat het land in zijn geheel meer spaart dan het investeert. Met een tekort is het precies omgekeerd. Welnu, tien jaar geleden had de eurozone een tekort op de lopende rekening van ongeveer 1 procent van het bbp. Er werd dus meer geïnvesteerd dan gespaard. Vandaag hebben we een overschot van 3,5 procent van het bbp. Er wordt dus in de eurozone meer gespaard dan geïnvesteerd. Hoe komt dat?"- Paul de Grauwe

De Grauwe slaat hier de bal compleet mis door macro-economische begrippen en begrippen uit de financiële wereld als één en gelijk te behandelen. Sparen in de nationale rekening wordt officieel gedefinieerd als:

S = Y- (C+I) (i.e. het percentage van het nationaal inkomen dat niet geconsumeerd wordt).

Deze macro-economische definitie van sparen heeft absoluut niets te maken met de financiële geldstromen waarop alle investeringsbeslissingen gefinancierd door derden, steunen. Het saldo op de lopende rekening toont de verandering in nettovordering-schuld positie tegenover de rest van de wereld, waarbij alle positieve en negatieve bruto geldstromen die ontstaan door transacties in buitenlandse financiële activa door binnenlandse entiteiten - elkaar opheffen. De lopende rekening zegt dus niets over de omvang van de onderliggende financiële transacties die de marktrente bepalen.

De Grauwe reduceert de complexe realiteit inzake de werking van financiële markten en het bankensysteem tot een vereenvoudigd neoklassieke loanable funds model. Deze visie is volkomen irrelevant wat betreft de operationele zijde van het financieel systeem. De rente die in dit abstract financieel model tot stand komt is de natuurlijke, niet-waarneembare Wickseliaanse rente; ook wel bekend als de equilibrium/neutrale rente (i.e. de rente waarbij de productmarkt in evenwicht is en er geen sprake is van onvrijwillige werkloosheid). Deze Wickseliaanse rente en de risicovrije marktrente - een benchmark voor alle andere rentetarieven in de economie - zijn op geen enkele wijze met elkaar gerelateerd. De statistische relatie tussen het saldo op de lopende rekening en de risicovrije marktrente is dan ook vrijwel onbestaand. (zie fig)

De VS heeft sinds de jaren 80 een spaartekort (i.e. tekort op de lopende rekening). Toch is de rente gedurende deze periode systematisch gedaald . Is deze observatie consistent met de theorie die Paul de Grauwe hier beschrijft? 

Hoe komt de rente dan wel tot stand?

De ECB heeft in tegenstelling tot sommige andere centrale banken maar één mandaat, namelijk prijsstabiliteit. En om haar functie zo goed mogelijk uit te voeren, heeft ze enkele tools in haar toolbox waarop ze beroep kan doen. Het belangrijkste instrument is de beleidsrente. De rente op de geldmarkt (markt voor kortetermijninstrumenten) volgt de rente van de ECB heel nauw op de voet en is dus grotendeels in de handen van de ECB. De langetermijnrente op de risicovrije activa (i.e. schuldinstrumenten uitgegeven door de staat) komt tot stand door bij de beleidsrente een inflatiepremie toe te voegen. De fluctuaties op deze markt reflecteert de verwachtingen die marktparticipanten hebben over het toekomstig beleid van de centrale bank. Als de inflatie onverwacht oploopt en dreigt boven de afgesproken drempel van 2% te komen, zal de reactiefunctie van de centrale bank "hawkish" signalen uitzenden naar marktparticipanten waar ze op zullen reageren door de langetermijnrente te doen stijgen. Alle andere rentetarieven in de economie komen tot stand door bij de risicovrije rente een premie toe te voegen die de ex-ante trade-off tussen risico-rendement en de graad van concurrentie op de markt reflecteert.

Bovenstaande grafieken geven zeer duidelijk weer dat een significant deel van de variatie in de langetermijnrente tussen ontwikkelde landen met eigen munt -verklaard kan worden door het rentebeleid van de centrale bank-

Conclusie:

Neen, de rente is niet laag omdat de eurozone kampt met een chronisch spaaroverschot. Er is helemaal geen relatie tussen het saldo op de lopende rekening (een macro-economisch begrip uit de nationale rekening) en de risicovrije rente. De langetermijnrente fluctueert in functie van de verwachtingen die marktparticipanten hebben over de toekomstige beleidsrente. Dit verklaart waarom het einde van het opkoopprogramma van de ECB geen opwaartse druk heeft gehad op de langetermijnrente. Tegenvallende economische cijfers biedt de nodige ruimte voor de governing council om de beleidsrente nog een tijdje ongewijzigd te laten; met de hoop dat de inflatie op middellange termijn het niveau bereikt dat consistent is met het mandaat van de governing council. Zolang de inflatie dus niet op een duurzame manier beweegt naar de 2% doelstelling, is er geen reden om te veronderstellen dat de ECB haar beleidsrente zal verhogen en dat we in de eurozone zullen eindigen met hogere langetermijnrente (tenzij het kredietrisico en risico-aversie bij marktparticipanten toeneemt)

Endogene geldtheorie

Heb je je ooit afgevraagd hoe geld in de economie terechtkomt en verdwijnt? Hoe de totale geldvoorraad in een monetaire productie economie tot stand komt en of banken in werkelijkheid intermediairs zijn van loanable funds zoals beschreven staat in quasi alle macro 101 boeken? Om dit vraagstuk op te lossen is het van cruciaal belang om de geschiedenis van de verschillende economische theorieën rond de werking van banken te begrijpen. 3 bekende theorieën zullen hierbij aan bod komen.

1) Banken als financiële intermediairs

Voor een lange tijd in de mainstream literatuur waren economen ervan overtuigd dat banken in essentie als financiële intermediairs fungeerde, vergelijkbaar met nonbank financiële instellingen (NBFI). Deze theorie inspireerde Ben Bernanke (voormalige voorzitter van de Fed en zogenaamde 'depressie expert') om de schulddeflatie hypothese van Fisher af te wijzen als potentiële verklaring voor de ernst van de depressie. Volgens Ben Bernanke was schulddeflatie niets meer dan een herverdeling van debiteurs naar crediteurs en zolang de kloof in consumptiequote tussen die twee groepen beperkt was, waren de macro-economische effecten verwaarloosbaar. 

"Fisher's idea was less influential in academic circles, though, because of the counterargument that debt-deflation represented no more than a redistribution from one group (debtors) to another (creditors). Absent implausibly large differences in marginal spending propensities among the groups, it was suggested, pure redistributions should have no significant macroeconomic effects."- Ben Bernanke

Tegenwoordig wordt deze theorie door de meeste mainstream economen niet onderschreven. Het zou mij niet verbazen als Bernanke intussen ook al van van mening is veranderd en gezien de empirische irrelevantie van deze theorie is het niet meer dan normaal. 

2) Fractioneel bankieren

Deze theorie wordt onderwezen op de meeste universiteiten. Het idee dat banken geld ex nihilo scheppen bij het verstrekken van leningen komt centraal te staan. In hun activiteiten worden banken louter beperkt door de hoeveelheid reserves die ze op hun balans hebben. Het verhaal in de meeste boeken luidt als volgt: 

stel dat X een bedrag van €100 deponeert bij zijn lokale bank. De bank is verplicht om 10% van het gedeponeerd bedrag in reserves te houden bij de centrale bank en kan het resterende bedrag (€90) gebruiken om leningen te verstrekken. Wanneer de bank een lening uitgeeft van 90€ aan persoon Y, wordt er geld geschept. Dit geld wordt hoogstwaarschijnlijk gebruikt om aankopen te doen waardoor geld stroomt van bank A naar bank B en waarvan net als bij bank A ; 10% ervan door bank B in reserves gehouden moet worden. Wanneer bank B een lening verstrekt met het resterende bedrag (€81) wordt opnieuw geld geschept. Dit proces blijft zich herhalen tot het maximum bedrag dat geschept kan worden bereikt is. Om dat te berekenen bestaat er iets als de geld multiplicator: 

Wiskundig wordt dit gedefinieerd als: 1/r                                     r = reserve ratio

De hoeveelheid reserves in het bankensysteem neemt toe als:

1) Cash in circulatie (chartaal geld) wordt omgezet in giraal geld

2) De centrale bank aan repo/outright transacties doet

3) De federale overheid een tekort noteert op haar balans

Volgens de geld multiplicator zal een toename van de bankreserves met €100 vertaald worden in €900 aan nieuw giraal geld. Deze theorie heeft imho meer kwaad dan goed gedaan; De mislukte doemvoorspellingen door economen die namelijk beweerde dat het QE beleid van de centrale banken tot Zimbabwe stijl hyperinflatie zou leiden, waren hierop gebaseerd. De tekortkomingen brengt mij tot de laatste theorie.

3) Endogene geldtheorie

Bij de theorie van fractioneel bankieren wordt correct geobserveerd dat commerciële banken de autoriteit hebben om geld te scheppen. Banken creëren geld bij het verstrekken van leningen en geld wordt vernietigd wanneer leningen worden terugbetaald. Alleen wordt er onjuist gesteld dat banken in hun activiteiten beperkt zijn door reserve verplichtingen. Volgens de post-keynesiaanse endogene geldtheorie zijn banken niet beperkt door reserve verplichtingen, maar door:

1) de vraag naar krediet 

2) winstgevendheid van de lening

3) kapitaalverplichtingen

Gezien de meeste banken onder normale omstandigheden toegang hebben tot de benodige reserves, wordt er niet meer verondersteld dat banken reserve-contrained zijn. Banken die met een tekort zitten kunnen hun tekort aanzuiveren bij commerciële banken die een surplus hebben. Als ze geen toegang hebben tot de geldmarkt, kunnen ze direct lenen bij de centrale bank onder voorwaarde dat ze voldoende onderpand hebben. Als de centrale bank weigert de vraag naar reserves van het bankensysteem tegemoet te komen, zal de rente op de geldmarkt dreigen te ontsporen. De centrale bank heeft onder het huidig stelsel dus weinig keus.

De eerste 2 beperkingen zijn vanzelfsprekend en intuïtief. De derde al iets minder; want wat wordt exact bedoeld met kapitaalverplichtingen? De doorsnee persoon is niet vertrouwd met concepten uit de financiële wereld en zelfs economen durven kapitaal en reserve verplichtingen door elkaar te halen.  

Met kapitaalverplichtingen wordt verwezen naar de basel (III)-wetgeving inzake financiële stabiliteit. Banken zijn onder deze regelgeving verplicht om een kapitaalratio aan te houden van minimum 8% tegenover hun risico-gewogen activa. Banken die ondergekapitaliseerd zijn moeten op de markten meer kapitaal halen of een streng saneringsbeleid voeren. Als banken voor optie 2 kiezen, daalt de hoeveelheid beschikbare leningen, waardoor ook -ceterius paribus- de groei van de geldvoorraad vertraagt.

Het grootste deel van de geldvoorraad bestaat uit geld dat geschept wordt door commerciële banken. Op basis van die propositie wordt afgeleid dat de geldvoorraad tot stand komt door complexe interacties tussen kredietverstrekkers, kredietnemers en toezichthouders. Op deze theorie bestaan enkele varianten; zo heb je de structuralist en de horizontalist benadering, maar ik denk dat ik daar best een volledige blogpost aan toewijd.

Balans operaties

Endogene geldtheorie