Endogene geldtheorie

Heb je je ooit afgevraagd hoe geld in de economie terechtkomt en verdwijnt? Hoe de totale geldvoorraad in een monetaire productie economie tot stand komt en of banken in werkelijkheid intermediairs zijn van loanable funds zoals beschreven staat in quasi alle macro 101 boeken? Om dit vraagstuk op te lossen is het van cruciaal belang om de geschiedenis van de verschillende economische theorieën rond de werking van banken te begrijpen. 3 bekende theorieën zullen hierbij aan bod komen.

1) Banken als financiële intermediairs

Voor een lange tijd in de mainstream literatuur waren economen ervan overtuigd dat banken in essentie als financiële intermediairs fungeerde, vergelijkbaar met nonbank financiële instellingen (NBFI). Deze theorie inspireerde Ben Bernanke (voormalige voorzitter van de Fed en zogenaamde 'depressie expert') om de schulddeflatie hypothese van Fisher af te wijzen als potentiële verklaring voor de ernst van de depressie. Volgens Ben Bernanke was schulddeflatie niets meer dan een herverdeling van debiteurs naar crediteurs en zolang de kloof in consumptiequote tussen die twee groepen beperkt was, waren de macro-economische effecten verwaarloosbaar. 

"Fisher's idea was less influential in academic circles, though, because of the counterargument that debt-deflation represented no more than a redistribution from one group (debtors) to another (creditors). Absent implausibly large differences in marginal spending propensities among the groups, it was suggested, pure redistributions should have no significant macroeconomic effects."- Ben Bernanke

Tegenwoordig wordt deze theorie door de meeste mainstream economen niet onderschreven. Het zou mij niet verbazen als Bernanke intussen ook al van van mening is veranderd en gezien de empirische irrelevantie van deze theorie is het niet meer dan normaal. 

2) Fractioneel bankieren

Deze theorie wordt onderwezen op de meeste universiteiten. Het idee dat banken geld ex nihilo scheppen bij het verstrekken van leningen komt centraal te staan. In hun activiteiten worden banken louter beperkt door de hoeveelheid reserves die ze op hun balans hebben. Het verhaal in de meeste boeken luidt als volgt: 

stel dat X een bedrag van €100 deponeert bij zijn lokale bank. De bank is verplicht om 10% van het gedeponeerd bedrag in reserves te houden bij de centrale bank en kan het resterende bedrag (€90) gebruiken om leningen te verstrekken. Wanneer de bank een lening uitgeeft van 90€ aan persoon Y, wordt er geld geschept. Dit geld wordt hoogstwaarschijnlijk gebruikt om aankopen te doen waardoor geld stroomt van bank A naar bank B en waarvan net als bij bank A ; 10% ervan door bank B in reserves gehouden moet worden. Wanneer bank B een lening verstrekt met het resterende bedrag (€81) wordt opnieuw geld geschept. Dit proces blijft zich herhalen tot het maximum bedrag dat geschept kan worden bereikt is. Om dat te berekenen bestaat er iets als de geld multiplicator: 

Wiskundig wordt dit gedefinieerd als: 1/r                                     r = reserve ratio

De hoeveelheid reserves in het bankensysteem neemt toe als:

1) Cash in circulatie (chartaal geld) wordt omgezet in giraal geld

2) De centrale bank aan repo/outright transacties doet

3) De federale overheid een tekort noteert op haar balans

Volgens de geld multiplicator zal een toename van de bankreserves met €100 vertaald worden in €900 aan nieuw giraal geld. Deze theorie heeft imho meer kwaad dan goed gedaan; De mislukte doemvoorspellingen door economen die namelijk beweerde dat het QE beleid van de centrale banken tot Zimbabwe stijl hyperinflatie zou leiden, waren hierop gebaseerd. De tekortkomingen brengt mij tot de laatste theorie.

3) Endogene geldtheorie

Bij de theorie van fractioneel bankieren wordt correct geobserveerd dat commerciële banken de autoriteit hebben om geld te scheppen. Banken creëren geld bij het verstrekken van leningen en geld wordt vernietigd wanneer leningen worden terugbetaald. Alleen wordt er onjuist gesteld dat banken in hun activiteiten beperkt zijn door reserve verplichtingen. Volgens de post-keynesiaanse endogene geldtheorie zijn banken niet beperkt door reserve verplichtingen, maar door:

1) de vraag naar krediet 

2) winstgevendheid van de lening

3) kapitaalverplichtingen

Gezien de meeste banken onder normale omstandigheden toegang hebben tot de benodige reserves, wordt er niet meer verondersteld dat banken reserve-contrained zijn. Banken die met een tekort zitten kunnen hun tekort aanzuiveren bij commerciële banken die een surplus hebben. Als ze geen toegang hebben tot de geldmarkt, kunnen ze direct lenen bij de centrale bank onder voorwaarde dat ze voldoende onderpand hebben. Als de centrale bank weigert de vraag naar reserves van het bankensysteem tegemoet te komen, zal de rente op de geldmarkt dreigen te ontsporen. De centrale bank heeft onder het huidig stelsel dus weinig keus.

De eerste 2 beperkingen zijn vanzelfsprekend en intuïtief. De derde al iets minder; want wat wordt exact bedoeld met kapitaalverplichtingen? De doorsnee persoon is niet vertrouwd met concepten uit de financiële wereld en zelfs economen durven kapitaal en reserve verplichtingen door elkaar te halen.  

Met kapitaalverplichtingen wordt verwezen naar de basel (III)-wetgeving inzake financiële stabiliteit. Banken zijn onder deze regelgeving verplicht om een kapitaalratio aan te houden van minimum 8% tegenover hun risico-gewogen activa. Banken die ondergekapitaliseerd zijn moeten op de markten meer kapitaal halen of een streng saneringsbeleid voeren. Als banken voor optie 2 kiezen, daalt de hoeveelheid beschikbare leningen, waardoor ook -ceterius paribus- de groei van de geldvoorraad vertraagt.

Het grootste deel van de geldvoorraad bestaat uit geld dat geschept wordt door commerciële banken. Op basis van die propositie wordt afgeleid dat de geldvoorraad tot stand komt door complexe interacties tussen kredietverstrekkers, kredietnemers en toezichthouders. Op deze theorie bestaan enkele varianten; zo heb je de structuralist en de horizontalist benadering, maar ik denk dat ik daar best een volledige blogpost aan toewijd.

Balans operaties

Endogene geldtheorie

Inkomensverdeling is relevant in een monetaire productie economie

Is inkomensongelijkheid immoreel? Niet noodzakelijk
Kan men a.d.h.v. van de Gini-coëfficiënt bepalen hoe een land op economisch vlak presteert? Neen
Vanwaar dan al die heisa rond inkomensongelijkheid als deze indicator toch niet representatief is voor de welvaart van een land?

Post-keynesianen hechten veel belang aan het concept van de geaggregeerde vraag dat door Keynes en Kalecki in de periode van de depressie aan de mainstream werd geïntroduceerd. Volgens Keynes, in tegenstelling tot wat Jean Baptiste Say poneerde, is de geaggregeerde vraag in een monetaire productie economie bepalend voor de evolutie van reële variabelen; Output, tewerkstelling, investeringen etc...

Het is intussen conventionele wijsheid dat naarmate het inkomen stijgt, de consumptiequote daalt (het deel van het beschikbaar inkomen dat geconsumeerd wordt). De rijken sparen een groter deel van hun beschikbaar inkomen (zie onderstaande grafiek). Deze simpele observatie en de implicaties ervan voor de geaggregeerde vraag wordt door rechtse supply-side economen weggewuifd omdat zij nog steeds geloven in de mythe van Say's law.

Cash on hand = beschikbaar inkomen + financiële activa - schulden

Macro-economische concepten

De geaggregeerde bruto-winst van bedrijven wordt bepaald door de totale vraag naar goederen en diensten. Als elke entiteit in een economie (gezinnen, bedrijven, overheid & buitenland) 100% van hun inkomen spaart, hebben bedrijven geen inkomen en als bedrijven geen inkomen hebben gaan ze failliet.

Netto-investeringen (Bruto-investering - vervangingsinvestering) van bedrijven in kapitaalgoederen zijn afhankelijk van het ex-ante rendement op het geïnvesteerde kapitaal, worden beïnvloed door de winstgevendheid van vorige projecten en zullen pas plaatsvinden wanneer bestaande productiecapaciteiten volledig benut zijn.

De bezettingsgraad is afhankelijk van de ex-ante geaggregeerde vraag naar goederen en diensten. En de geaggregeerde vraag naar goederen en diensten wordt bepaald door de flow van de maatschappelijke geldvoorraad + flow van krediet voor de aankoop van nieuw gecreëerde goederen en diensten.

In een gesloten macro-economisch model zonder overheid is Sparen = Investering bedrijven (deze identiteit geldt altijd en overal):

Y= C+I
<=> Y= C+S
<=> C+I = C+S
<=> I= S

Sparen wordt gedefinieerd in de nationale rekening als het deel van het BBP dat niet geconsumeerd wordt of S = Y-(C+I). De consumptie & kapitaalgoederen die niet verkocht worden, duiken op in de nationale rekening als een voorraadinvestering voor de bedrijven die deze goederen hebben geproduceerd. Vandaar de identiteit S=I

Wanneer de nationale spaarquote stijgt (consumptiequote daalt) omdat een groter deel van het nationaal inkomen naar de rijken gaat, zal -ceterius paribus- de groei van de geaggregeerde vraag afnemen. Bedrijven zullen geconfronteerd worden met een hoger dan verwachtte voorraad aan goederen en vermits de meeste bedrijven aan voorraadoptimalisatie doen (omdat er kosten en risico's verbonden zijn aan het aanhouden van extra voorraad) zal een stijging in de voorraad van consumptie & kapitaalgoederen een negatieve feedback hebben op productie & tewerkstelling.

M.a.w.: als de groei van de geaggregeerde vraag afneemt of zelfs daalt omdat bijvoorbeeld de inkomensongelijkheid verslechterd, zullen de productiecapaciteiten niet volledig benut worden en zal ook de incentive om te investeren in nieuwe kapitaalgoederen afnemen. Met als resultaat dat output onder de long run potentiële output groeit. Onderstaande grafieken geven zeer duidelijk deze relatie weer.

Als ik deze analyse toepas met behulp van cijfers uit de Belgische nationale rekening, wordt dit mechanisme meteen duidelijk.

In 2015 voerde de regering Michel 1 een indexsprong door, waardoor de lonen tijdelijk niet mochten stijgen met de levensduurte. Deze indexsprong kon resulteren in 2 mogelijke uitkomsten. De bedrijven gebruiken de extra financiële ruimte om hun prijzen te verlagen waardoor het reële effect voor binnenlandse consumenten onveranderd blijft en hun concurrentievermogen ten aanzien van het buitenland verbeterd. Of ze maken gebruik van de extra financiële ruimte om hun (bruto) winsten te verhogen. 

Als ze voor de eerste optie kiezen, zou het aandeel van het bruto-exploitatie inkomen in het BBP zo goed als hetzelfde moeten blijven, zo niet impliceert dit beleid een herverdeling van het nationaal inkomen weg van arbeid naar kapitaal, waardoor loontrekkenden er reëel op achteruitgaan. Aangezien de consumptiequote van het inkomen uit kapitaal veel lager ligt dan het inkomen uit arbeid, zal -ceterius paribus- de groei van de geaggregeerde vraag afnemen.

Zoals je kan zien, stegen de voorraden in 2015 spectaculair zowel nominaal als in % percentage van het BBP - wat een heel sterke vraaguitval impliceert. Wat is er gebeurt met de bruto-winsten van de bedrijven? volgende grafiek schept duidelijkheid.

Zoals voorspeld, waren de bruto-winsten als % van het bbp in 2015 fors gestegen. Als je rekening houdt met de afschrijvingen is het effect zelfs nog groter. Hoe hebben bedrijven gereageerd op de daling van de geaggregeerde vraag? Volgende grafiek schept duidelijkheid. 

Zoals je kan zien hebben de Belgische ondernemingen op de daling van de geaggregeerde vraag als gevolg van de indexsprong gereageerd door de productie te verminderen. Als bedrijven minder produceren hebben ze ook minder werknemers nodig. Dit verklaart waarom België op vlak van jobcreatie bij de slechtste leerlingen van de Europese klas zat.

Last but not least. Een studie (zie hier) die vergelijkbare resultaten genereert, waarbij er gekeken wordt naar de heterogene effecten van lastenverlaging en wordt vastgesteld dat de positieve effecten van lastenverlaging op de tewerkstelling en productie vooral gedreven wordt door tax cuts voor de laagste inkomens. Wat de post-keynesiaanse stelling bevestigd dat reële variabelen (output, tewerkstelling etc... in een monetaire productie economie vooral gedreven wordt door de geaggregeerde vraag.


Conclusie
Inkomensongelijkheid is een fenomeen dat natuurlijk ontstaat in een markteconomie omdat niet elke job even gewaardeerd wordt. Dat wilt niet zeggen dat elke graad van inkomensongelijkheid in een monetaire productie economie zonder gevolgen is.

Geld, krediet en inflatie

Economen die beweren dat het bijdrukken van geld zal leiden tot Weimar of Zimbabwe stijl hyperinflatie mag je meteen wegzetten als charlatans. Want de kans is heel groot dat ze absoluut geen benul hebben van monetaire operaties of hoe op krediet gebaseerde moderne monetaire systemen functioneren. Deze economen zitten vaak nog steeds met een goudstandaard mentaliteit en zoals Keynes in de 'General Theory' observeerde:

"The difficulty lies not so much in the new ideas, but in escaping from the old ones, which ramify, for those brought up as most of us have been, into every corner of our minds".

In onze moderne productie economie kan zowat alles geld zijn. Geld is tenslotte maar een vordering op goederen die nu en in de toekomst geproduceerd worden en kan getransfereerd worden naar de toekomst via accumulatie van (il)liquide financiële en non-financiële activa (sparen). Geld als een concept bestaat dus uit een grote verscheidenheid van financiële activa en de dag van vandaag is er nog steeds geen consensus over de exacte grens tussen geld en niet-geld. Om die reden vind ik het vrij absurd om te spreken van een directe relatie tussen de hoeveelheid geld in omloop en de hoogte van inflatie. De evolutie van M2; een brede definitie van de maatschappelijke geldhoeveelheid, officieel gedefinieerd als: geld in omloop + reserves geparkeerd bij de centrale bank + geld op private zicht en termijnrekening en andere liquide geldmarktrekeningen, vertoont al een geruime tijd geen significante relatie met de evolutie van prijzen. [zie grafiek: Diermeier, Matthias, Goecke, Henry (2016)].

Wie kan er geld creëren in onze monetaire productie economie?

De overheid of beter gezegd; de centrale bank heeft geen monopolie op geldcreatie, zoals sommigen dat wel beweren. Banken, bedrijven en particulieren kunnen dat ook. Wanneer we samen een contract opstellen waarin ik je op latere datum een overeengekomen som beloof terug te betalen in ruil voor reële goederen hebben wij samen geld (krediet) gecreëerd. Ik boek op mijn balans op het moment dat de transactie voltooid is een stijging in zowel activa als passiva. Op jouw balans wordt materiële activa (goederen) omgezet in niet-rentedragende financiële activa (vordering). Geldcreatie kan dus worden beschouwd als een boekhoudkundige operatie waarbij de algemene koopkracht op het moment van de transactie stijgt door een expansie en verandering in de compositie van de balans van de betrokken partijen. Hetzelfde vindt plaats wanneer een commerciële bank een lening verstrekt aan de private sector.

Voorbeeld: Stel dat je eigenaar bent van een autobedrijf. Om een auto te produceren heb je bepaalde grondstoffen nodig, bijvoorbeeld staal. Wanneer je een bestelling doet bij een bedrijf dat staal produceert en aangezien betalingen meestal pas achteraf plaatsvinden, wordt op het moment dat het staal effectief geleverd wordt, geld geschept. De balanspositie van het autobedrijf stijgt; activa (staal) wordt verkregen door het uitgeven van passiva (financiële schuld t.o.v. het staalbedrijf). Het staalbedrijf boekt een verandering in de compositie van haar balans: Afgewerkte goederen (staal) wordt omgezet in een financiële vordering t.o.v. het autobedrijf. Economen die dus beweren dat het financieren van budgettaire tekorten door geldcreatie inherent inflatoir is en zich daar ook tegen verzetten, zouden zich beter eerst verzetten tegen het concept van uitstel van betaling en private banken die leningen verstrekken aan particulieren en bedrijven. Want daar vindt het overgrote deel van geldcreatie in onze monetaire productie economie plaats.

Als we deze inzichten extrapoleren naar een macroniveau, komen we tot de conclusie dat de macro-economische vraag naar goederen en diensten in een economie niet louter bepaald wordt door de flow van de bestaande geldvoorraad zoals gemeten door M2 of andere brede monetaire aggregaten. De macro-economische vraag bestaat uit de flow van de bestaande geldvoorraad EN de flow van krediet waarmee nieuw gecreëerde goederen en diensten die opgenomen worden in de nationale rekening worden aangeschaft. Minsky benadrukte dit mechanisme in zijn fameuze boek "stabilizing an unstable economy" (met behulp van de winstvergelijking van Kalecki): 'De maatschappelijke geldvoorraad is geen exogeen gegeven, dat onder de controle is van de monetaire autoriteiten. En de brutowinst van bedrijven is geen loutere functie van de maatschappelijke geldvoorraad'.

Zoals de meeste weten of niet weten (voor de Oostenrijkse en Sayiaanse economen onder ons) is het de vraag naar goederen en diensten die de graad van economische activiteit en tewerkstelling in een monetaire productie economie bepaalt. Bedrijven produceren en nemen personeel aan louter en alleen als er vraag is naar meer output. De enige beperking op geldcreatie is de capaciteit van een land om de extra koopkracht op te vangen - bij volledig tewerkstelling van de productiemiddelen stijgt immers het inflatierisico. De persistente lage inflatie en relatief hoge werkloosheid in de eurozone impliceert dat er nog voldoende ruimte is om de overheidsinvesteringen te financieren d.m.v. directe geldcreatie door de monetaire autoriteiten. De mogelijkheid om uitgaven te financieren door het uitgeven van nieuwe reserves moet dus louter in reële termen bekeken worden met inflatie als de relevante beperking. Zoals keynes in 1942 stelde:

Let us not submit to the vile doctrine of the nineteenth century that every enterprise must justify itself in pounds, shillings and pence of cash income … Why should we not add in every substantial city the dignity of an ancient university or a European capital … an ample theater, a concert hall, a dance hall, a gallery, cafes, and so forth. Assuredly we can afford this and so much more. Anything we can actually do, we can afford. Once it is done, it is there. Nothing can take it from us. … We are immeasurably richer than our predecessors. Is it not evident that some sophistry, some fallacy, governs our collective action if we are forced to be so much meaner than they in the embellishments of life - J.M Keynes (1942)

Dat wilt natuurlijk niet zeggen dat we geen rekening moeten houden met andere relevante non-economische factoren.

Voor zij die geïnteresseerd zijn in een meer complexe en uitgebreide analyse van moderne monetaire systemen. Godley en Lavoie: An Integrated Approach to Credit, Money, Income, Production and Wealth (2007) is een must read!


Bibliografie
Diermeier, Matthias; Goecke, Henry (2016) : Money supply and inflation in Europe: Is there still a connection?, IW Policy Paper, No. 17/2016E, Institut der deutschen Wirtschaft (IW), Köln