Rente... een endogene of exogene variabele?

De rente op 10Y overheidspapier is sinds mei 19' voor landen in de eurozone en VS spectaculair gedaald. Om de oorzaken van deze daling beter te begrijpen, verwijs ik de lezer graag naar mijn vorige blogpost. Vandaag wil ik het hebben over de epistemologie van de rente en de implicaties daarvan voor de lange termijn houdbaarheid van de overheidsschuld. Als we veronderstellen dat de rente een exogene variabele is, volgt het mathematisch dat de lange termijn houdbaarheid van de schuld louter een functie is van het beleid van de monetaire autoriteiten.

Mainstream theorie behandelt de rente als een endogene variabele. M.a.w.: de rente komt tot stand door complexe interacties tussen verschillende actoren in de economie. Meestal wordt er beroep gedaan op het idee dat de rente tot stand komt door het ex-ante spaar en investeringsgedrag van de verschillende economische actoren. Op basis van die propositie wordt ook vaak beweerd dat overheidstekorten de rente opdrijven. Financiële kapitaal wordt in deze paradigma beschouwd als een middel dat schaars is in aanbod, waarvoor de private en publieke sector met elkaar in concurrentie gaan.

Studies tonen dikwijls aan dat de positieve statistische relatie die beschreven wordt tussen overheidstekorten en de rente op risicovrije staatsobligaties wel degelijk bestaat (Thomas Laubach, 2009) & (Correia-Nunes, Jose & Stemitsiotis, Loukas, 1995). Wat betreft het onderliggende mechanisme van deze dynamiek is nog wel geen duidelijkheid. Ook bestaat er onenigheid tussen de verschillende economische scholen. Post-Keynsianen bijvoorbeeld, verwijzen naar de Trump deficits om aan te tonen dat correlatie geen oorzakelijk verband suggereert en dat de causale relatie tussen overheidstekorten en hoge rente dus niet bestaat (zie ook figuur).

Debt Dynamics

In mainstream theorie bestaat er iets als "debt dynamics". Om je de "complexe" wiskunde daarachter te besparen, komt het op neer dat de lange termijn houdbaarheid van de overheidsschuld uitgedrukt als percentage van het bbp, bepaald wordt door 3 factoren:

1) de impliciete rente/rente op uitstaande schuld
2) primaire balans van de overheid
3) nominale groei van het BBP

Als de impliciete rente (R) lager/hoger is dan de groei van het bbp (G), neemt de overheidsschuld als percentage van het bbp meestal af/toe, zelfs als de overheid opgezadeld zit met een tekort op de primaire balans. Een begroting in evenwicht is dus ondanks wat velen beweren - niet onontbeerlijk om de schuld op lange termijn houdbaar te houden.

De reële groei van het bbp is een endogene variabele. Deze variabele ligt dus buiten het bereik van de fiscale en monetaire autoriteiten en is onmogelijk om te 'targeten'.

De primaire balans is gedeeltelijk exogeen. In tijden van recessie zal je vaak constateren dat de primaire balans verslechtert. Grotendeels te verklaren
door de automatische stabilisatoren (e.g.werkloosheidsuitkering etc...), maar ook omdat de overheid in tijden van crisis minder belasting int, logisch aangezien deze periode gekenmerkt wordt door afnemende economische activiteit.

De impliciete rente of de rente op uitstaande schuld is een interessante variabele om te bestuderen. Want als de vooronderstelling dat de rente exogeen is, klopt en de monetaire autoriteiten de rente kunnen neerzetten op een niveau dat gepaard gaat met een stabiele of afnemende overheidsschuld - uitgedrukt in % van het bbp, zouden we ons in principe nooit meer zorgen moeten maken over de betaalbaarheid van de staatsschuld!

Om dit te illustreren met een hypothetisch voorbeeld. Veronderstel een economie met op t2020 een uitstaande overheidsschuld van €100, een totale overheidstekort van 5€ (€3 primair + €2 rentelast) en een totale bbp van €100. Veronderstel dat de nominale groei van de economie jaarlijks 5% bedraagt en het tekort op de primaire balans jaarlijks met 2% groeit. Het rentetarief op overheidspapier bedraagt 2%. Alle tekorten worden gefinancierd door overheidspapier (geen monetaire financiering mogelijk). Dit is hoe de schuldgraad evolueert in tijd, zelfs met een structureel tekort op de primaire balans (zie fig)

Ook belangrijk om te noteren: Sinds de financiële crisis bevindt de nom.groei voor heel wat industriële landen zich boven de rente op overheidspapier (zie fig).


                                                                                             VS

Eurozone

VK

Ik ben er vrijwel zeker van dat bepaalde mensen deze visie zullen bekritiseren met "Als de centrale bank de druk om de begroting structureel op orde te krijgen, wegneemt, krijgen we dan niet meer van die onverantwoordelijke, onhoudbare sinterklaaspolitiek?" En tegen hen wil ik zeggen dat ze best eerst met een overtuigend argument afkomen, waarom we a priori, überhaupt de begroting in evenwicht als streefdoel zouden moeten hebben. Mij lijkt het relevanter om de schuld op lange termijn houdbaar te houden en zoals ik al eerder poneerde, is een begroting in evenwicht niet noodzakelijk om dat te realiseren.

Exogeen of endogeen...

Om het gedrag van de rente te analyseren, vind ik het noodzakelijk om allereerst de onderscheid te maken tussen overheidsschuld waarvan de rentebetaling en de aflossing gedenomineerd is in lokale versus buitenlandse valuta. De epistemologie daarachter is heel simpel. Als de overheid leent in de munt die ze zelf uitgeeft, kan ze in essentie de monetaire autoriteiten altijd dwingen om de schuld te financieren. "Sudden stops" / beleggers die het complete vertrouwen verliezen en de rente fors opdrijven, omdat ze bezorgd zijn over de kredietwaardigheid van de overheid - zal allicht in een land als VS of Japan nooit plaatsvinden. Deze landen kunnen onderscheiden van landen in de Eurozone of landen met schuld gedenomineerd in vreemde valuta (e.g opkomende landen) is de eerste stap om de totstandkoming van de marktrente adequaat te begrijpen: Een kredietrisico van 0% impliceert immers een risico-premie van 0%.

Bovenstaande grafiek (ook te zien in mijn vorige blogpost), toont zeer duidelijk aan dat de belangrijkste en meest significante factor die de langetermijnrente verklaart - de beleidsrente is; of de verwachtingen die marktparticipanten hebben over de toekomstige beleidsrente. En als de beleidsrente inadequaat blijkt om de langetermijnrente te controleren, bestaat er ook nog zoiets als yieldcurve targeting - wat door de Japanse centrale bank sinds september 2016 wordt gehanteerd. Het doel van yieldcurve targeting en de naam zegt het zelf; is om de volledige termijnstructuur van de rente te controleren. De expliciete target op de 10-Y (e.g. overheidspapier met een looptijd van 10 jaar) wordt door de BOJ op 0% gezet - met een maximale symmetrische grenswaarde van 10 à 20 basispunten. Onderstaande grafiek geeft zeer duidelijk het succes van dit beleid weer in het stabiliseren van de langetermijnrente. 

Sinds de financiële crisis hebben we allemaal mogen waarnemen in wat voor een "brave new world" we leven. Dat de zero lower bound constraint (ZLB) ondanks de conclusies die voort kwamen uit de economische wetenschap, geen economische constraint is, is een illustratief voorbeeld daarvan. Als het implementeren van (negatief) rentebeleid frictieloos kan gebeuren EN de ervaring met yieldcurve targeting in Japan ons leert dat de gehele termijnstructuur van de rente grotendeels exogeen is, dan volgt het logisch dat de lange termijn houdbaarheid van de overheidsschuld een exogene monetaire beleidsvariabele is.




Bibliografie

Budget Deficit and Interest Rates: Is There a Link? International Evidence, Oxford Bulletin of Economics and Statistics, Department of Economics, University of Oxford, vol. 57(4), pages 425-449, November.

Thomas Laubach, New Evidence on the Interest Rate Effects of Budget Deficits and Debt, Journal of the European Economic Association, Volume 7, Issue 4, 1 June 2009, Pages 858–885,