Rente... een endogene of exogene variabele?

De rente op 10Y overheidspapier is sinds mei 19' voor landen in de eurozone en VS spectaculair gedaald. Om de oorzaken van deze daling beter te begrijpen, verwijs ik de lezer graag naar mijn vorige blogpost. Vandaag wil ik het hebben over de epistemologie van de rente en de implicaties daarvan voor de lange termijn houdbaarheid van de overheidsschuld. Als we veronderstellen dat de rente een exogene variabele is, volgt het mathematisch dat de lange termijn houdbaarheid van de schuld louter een functie is van het beleid van de monetaire autoriteiten.

Mainstream theorie behandelt de rente als een endogene variabele. M.a.w.: de rente komt tot stand door complexe interacties tussen verschillende actoren in de economie. Meestal wordt er beroep gedaan op het idee dat de rente tot stand komt door het ex-ante spaar en investeringsgedrag van de verschillende economische actoren. Op basis van die propositie wordt ook vaak beweerd dat overheidstekorten de rente opdrijven. Financiële kapitaal wordt in deze paradigma beschouwd als een middel dat schaars is in aanbod, waarvoor de private en publieke sector met elkaar in concurrentie gaan.

Studies tonen dikwijls aan dat de positieve statistische relatie die beschreven wordt tussen overheidstekorten en de rente op risicovrije staatsobligaties wel degelijk bestaat (Thomas Laubach, 2009) & (Correia-Nunes, Jose & Stemitsiotis, Loukas, 1995). Wat betreft het onderliggende mechanisme van deze dynamiek is nog wel geen duidelijkheid. Ook bestaat er onenigheid tussen de verschillende economische scholen. Post-Keynsianen bijvoorbeeld, verwijzen naar de Trump deficits om aan te tonen dat correlatie geen oorzakelijk verband suggereert en dat de causale relatie tussen overheidstekorten en hoge rente dus niet bestaat (zie ook figuur).

Debt Dynamics

In mainstream theorie bestaat er iets als "debt dynamics". Om je de "complexe" wiskunde daarachter te besparen, komt het op neer dat de lange termijn houdbaarheid van de overheidsschuld uitgedrukt als percentage van het bbp, bepaald wordt door 3 factoren:

1) de impliciete rente/rente op uitstaande schuld
2) primaire balans van de overheid
3) nominale groei van het BBP

Als de impliciete rente (R) lager/hoger is dan de groei van het bbp (G), neemt de overheidsschuld als percentage van het bbp meestal af/toe, zelfs als de overheid opgezadeld zit met een tekort op de primaire balans. Een begroting in evenwicht is dus ondanks wat velen beweren - niet onontbeerlijk om de schuld op lange termijn houdbaar te houden.

De reële groei van het bbp is een endogene variabele. Deze variabele ligt dus buiten het bereik van de fiscale en monetaire autoriteiten en is onmogelijk om te 'targeten'.

De primaire balans is gedeeltelijk exogeen. In tijden van recessie zal je vaak constateren dat de primaire balans verslechtert. Grotendeels te verklaren
door de automatische stabilisatoren (e.g.werkloosheidsuitkering etc...), maar ook omdat de overheid in tijden van crisis minder belasting int, logisch aangezien deze periode gekenmerkt wordt door afnemende economische activiteit.

De impliciete rente of de rente op uitstaande schuld is een interessante variabele om te bestuderen. Want als de vooronderstelling dat de rente exogeen is, klopt en de monetaire autoriteiten de rente kunnen neerzetten op een niveau dat gepaard gaat met een stabiele of afnemende overheidsschuld - uitgedrukt in % van het bbp, zouden we ons in principe nooit meer zorgen moeten maken over de betaalbaarheid van de staatsschuld!

Om dit te illustreren met een hypothetisch voorbeeld. Veronderstel een economie met op t2020 een uitstaande overheidsschuld van €100, een totale overheidstekort van 5€ (€3 primair + €2 rentelast) en een totale bbp van €100. Veronderstel dat de nominale groei van de economie jaarlijks 5% bedraagt en het tekort op de primaire balans jaarlijks met 2% groeit. Het rentetarief op overheidspapier bedraagt 2%. Alle tekorten worden gefinancierd door overheidspapier (geen monetaire financiering mogelijk). Dit is hoe de schuldgraad evolueert in tijd, zelfs met een structureel tekort op de primaire balans (zie fig)

Ook belangrijk om te noteren: Sinds de financiële crisis bevindt de nom.groei voor heel wat industriële landen zich boven de rente op overheidspapier (zie fig).


                                                                                             VS

Eurozone

VK

Ik ben er vrijwel zeker van dat bepaalde mensen deze visie zullen bekritiseren met "Als de centrale bank de druk om de begroting structureel op orde te krijgen, wegneemt, krijgen we dan niet meer van die onverantwoordelijke, onhoudbare sinterklaaspolitiek?" En tegen hen wil ik zeggen dat ze best eerst met een overtuigend argument afkomen, waarom we a priori, überhaupt de begroting in evenwicht als streefdoel zouden moeten hebben. Mij lijkt het relevanter om de schuld op lange termijn houdbaar te houden en zoals ik al eerder poneerde, is een begroting in evenwicht niet noodzakelijk om dat te realiseren.

Exogeen of endogeen...

Om het gedrag van de rente te analyseren, vind ik het noodzakelijk om allereerst de onderscheid te maken tussen overheidsschuld waarvan de rentebetaling en de aflossing gedenomineerd is in lokale versus buitenlandse valuta. De epistemologie daarachter is heel simpel. Als de overheid leent in de munt die ze zelf uitgeeft, kan ze in essentie de monetaire autoriteiten altijd dwingen om de schuld te financieren. "Sudden stops" / beleggers die het complete vertrouwen verliezen en de rente fors opdrijven, omdat ze bezorgd zijn over de kredietwaardigheid van de overheid - zal allicht in een land als VS of Japan nooit plaatsvinden. Deze landen kunnen onderscheiden van landen in de Eurozone of landen met schuld gedenomineerd in vreemde valuta (e.g opkomende landen) is de eerste stap om de totstandkoming van de marktrente adequaat te begrijpen: Een kredietrisico van 0% impliceert immers een risico-premie van 0%.

Bovenstaande grafiek (ook te zien in mijn vorige blogpost), toont zeer duidelijk aan dat de belangrijkste en meest significante factor die de langetermijnrente verklaart - de beleidsrente is; of de verwachtingen die marktparticipanten hebben over de toekomstige beleidsrente. En als de beleidsrente inadequaat blijkt om de langetermijnrente te controleren, bestaat er ook nog zoiets als yieldcurve targeting - wat door de Japanse centrale bank sinds september 2016 wordt gehanteerd. Het doel van yieldcurve targeting en de naam zegt het zelf; is om de volledige termijnstructuur van de rente te controleren. De expliciete target op de 10-Y (e.g. overheidspapier met een looptijd van 10 jaar) wordt door de BOJ op 0% gezet - met een maximale symmetrische grenswaarde van 10 à 20 basispunten. Onderstaande grafiek geeft zeer duidelijk het succes van dit beleid weer in het stabiliseren van de langetermijnrente. 

Sinds de financiële crisis hebben we allemaal mogen waarnemen in wat voor een "brave new world" we leven. Dat de zero lower bound constraint (ZLB) ondanks de conclusies die voort kwamen uit de economische wetenschap, geen economische constraint is, is een illustratief voorbeeld daarvan. Als het implementeren van (negatief) rentebeleid frictieloos kan gebeuren EN de ervaring met yieldcurve targeting in Japan ons leert dat de gehele termijnstructuur van de rente grotendeels exogeen is, dan volgt het logisch dat de lange termijn houdbaarheid van de overheidsschuld een exogene monetaire beleidsvariabele is.




Bibliografie

Budget Deficit and Interest Rates: Is There a Link? International Evidence, Oxford Bulletin of Economics and Statistics, Department of Economics, University of Oxford, vol. 57(4), pages 425-449, November.

Thomas Laubach, New Evidence on the Interest Rate Effects of Budget Deficits and Debt, Journal of the European Economic Association, Volume 7, Issue 4, 1 June 2009, Pages 858–885, 

Waarom is de rente zo laag?

In een column die recentelijk in de morgen verscheen, beweerde de Grauwe - wie ik overigens heel erg bewonder, onterecht dat de lage rente in de eurozone te wijten is aan het overschot op de lopende rekening en dat de rol van de ECB door iedereen overschat wordt. Deze conclusie is naar mijn mening ongegrond en op basis van empirie zal ik een bescheiden poging wagen om deze visie te weerleggen.

Voordat ik verder ga, wil ik even duidelijk maken dat ik met zowat 90% van wat er in het stuk geschreven staat, eens ben. De Europese economie kampt met een systematische vraaguitval en deze realiteit wordt ook bevestigd door de recente economische cijfers. Gezien het feit dat de monetaire bazooka zo goed als leeg is en de rente zich nog steeds in negatieve territorium bevindt, kan je er praktisch niet omheen dat voor een adequate ondersteuning van de effectieve vraag en tewerkstelling - we onze pijlen vooral zullen moeten richten op een expansief fiscaal beleid, liefst gecoördineerd tussen de lidstaten. Op dat vlak kan ik mij volledig vinden in wat De Grauwe schrijft. Ik stel echter vast dat de conclusie die getrokken wordt, wat betreft de oorzaak van de lage rente in de eurozone; namelijk het idee dat de lage rente eerder te wijten is aan structurele factoren dan aan de ECB, getuigt van een onvermogen om economische en financiële concepten van elkaar te onderscheiden.

De macro-economische deductie waar Paul de Grauwe naar refereert, gaat als volgt:

Y = C + I + G + X - M

<=> Y = C + S + T
<=> C + I + G + X - M = C + S + T
<=> I + G + X - M = S + T

Als we de termen herschikken, krijgen we:

(I-S) + (G-T) + (X-M) = 0

Als we net als De Grauwe de rest van de wereld naar één kant v.d vergelijking brengen en de binnenlandse sector naar de andere kant, krijgen we:

(G-T) + (I-S) = (M-X)

Deze accounting identiteit zegt dat een spaaroverschot(tekort) op de lopende rekening gepaard gaat met een binnenlandse (overheid + private sector) spaaroverschot(tekort). Als bijvoorbeeld de rest van de wereld een spaartekort heeft, zal de binnenlandse sector per definitie een spaaroverschot moeten hebben.

Grafisch ziet dat er zo uit: 

"De ECB is niet de fundamentele oorzaak van de lage rente die we vandaag in de eurozone zien. De fundamentele oorzaak is het grote spaaroverschot. En dat is sinds de financiële crisis systematisch blijven stijgen. De lopende rekening van de betalingsbalans meet het spaaroverschot (of tekort) van een land. Heeft die lopende rekening een overschot, dan concluderen we dat het land in zijn geheel meer spaart dan het investeert. Met een tekort is het precies omgekeerd. Welnu, tien jaar geleden had de eurozone een tekort op de lopende rekening van ongeveer 1 procent van het bbp. Er werd dus meer geïnvesteerd dan gespaard. Vandaag hebben we een overschot van 3,5 procent van het bbp. Er wordt dus in de eurozone meer gespaard dan geïnvesteerd. Hoe komt dat?"- Paul de Grauwe

De Grauwe slaat hier de bal compleet mis door macro-economische begrippen en begrippen uit de financiële wereld als één en gelijk te behandelen. Sparen in de nationale rekening wordt officieel gedefinieerd als:

S = Y- (C+I) (i.e. het percentage van het nationaal inkomen dat niet geconsumeerd wordt).

Deze macro-economische definitie van sparen heeft absoluut niets te maken met de financiële geldstromen waarop alle investeringsbeslissingen gefinancierd door derden, steunen. Het saldo op de lopende rekening toont de verandering in nettovordering-schuld positie tegenover de rest van de wereld, waarbij alle positieve en negatieve bruto geldstromen die ontstaan door transacties in buitenlandse financiële activa door binnenlandse entiteiten - elkaar opheffen. De lopende rekening zegt dus niets over de omvang van de onderliggende financiële transacties die de marktrente bepalen.

De Grauwe reduceert de complexe realiteit inzake de werking van financiële markten en het bankensysteem tot een vereenvoudigd neoklassieke loanable funds model. Deze visie is volkomen irrelevant wat betreft de operationele zijde van het financieel systeem. De rente die in dit abstract financieel model tot stand komt is de natuurlijke, niet-waarneembare Wickseliaanse rente; ook wel bekend als de equilibrium/neutrale rente (i.e. de rente waarbij de productmarkt in evenwicht is en er geen sprake is van onvrijwillige werkloosheid). Deze Wickseliaanse rente en de risicovrije marktrente - een benchmark voor alle andere rentetarieven in de economie - zijn op geen enkele wijze met elkaar gerelateerd. De statistische relatie tussen het saldo op de lopende rekening en de risicovrije marktrente is dan ook vrijwel onbestaand. (zie fig)

De VS heeft sinds de jaren 80 een spaartekort (i.e. tekort op de lopende rekening). Toch is de rente gedurende deze periode systematisch gedaald . Is deze observatie consistent met de theorie die Paul de Grauwe hier beschrijft? 

Hoe komt de rente dan wel tot stand?

De ECB heeft in tegenstelling tot sommige andere centrale banken maar één mandaat, namelijk prijsstabiliteit. En om haar functie zo goed mogelijk uit te voeren, heeft ze enkele tools in haar toolbox waarop ze beroep kan doen. Het belangrijkste instrument is de beleidsrente. De rente op de geldmarkt (markt voor kortetermijninstrumenten) volgt de rente van de ECB heel nauw op de voet en is dus grotendeels in de handen van de ECB. De langetermijnrente op de risicovrije activa (i.e. schuldinstrumenten uitgegeven door de staat) komt tot stand door bij de beleidsrente een inflatiepremie toe te voegen. De fluctuaties op deze markt reflecteert de verwachtingen die marktparticipanten hebben over het toekomstig beleid van de centrale bank. Als de inflatie onverwacht oploopt en dreigt boven de afgesproken drempel van 2% te komen, zal de reactiefunctie van de centrale bank "hawkish" signalen uitzenden naar marktparticipanten waar ze op zullen reageren door de langetermijnrente te doen stijgen. Alle andere rentetarieven in de economie komen tot stand door bij de risicovrije rente een premie toe te voegen die de ex-ante trade-off tussen risico-rendement en de graad van concurrentie op de markt reflecteert.

Bovenstaande grafieken geven zeer duidelijk weer dat een significant deel van de variatie in de langetermijnrente tussen ontwikkelde landen met eigen munt -verklaard kan worden door het rentebeleid van de centrale bank-

Conclusie:

Neen, de rente is niet laag omdat de eurozone kampt met een chronisch spaaroverschot. Er is helemaal geen relatie tussen het saldo op de lopende rekening (een macro-economisch begrip uit de nationale rekening) en de risicovrije rente. De langetermijnrente fluctueert in functie van de verwachtingen die marktparticipanten hebben over de toekomstige beleidsrente. Dit verklaart waarom het einde van het opkoopprogramma van de ECB geen opwaartse druk heeft gehad op de langetermijnrente. Tegenvallende economische cijfers biedt de nodige ruimte voor de governing council om de beleidsrente nog een tijdje ongewijzigd te laten; met de hoop dat de inflatie op middellange termijn het niveau bereikt dat consistent is met het mandaat van de governing council. Zolang de inflatie dus niet op een duurzame manier beweegt naar de 2% doelstelling, is er geen reden om te veronderstellen dat de ECB haar beleidsrente zal verhogen en dat we in de eurozone zullen eindigen met hogere langetermijnrente (tenzij het kredietrisico en risico-aversie bij marktparticipanten toeneemt)

Endogene geldtheorie

Heb je je ooit afgevraagd hoe geld in de economie terechtkomt en verdwijnt? Hoe de totale geldvoorraad in een monetaire productie economie tot stand komt en of banken in werkelijkheid intermediairs zijn van loanable funds zoals beschreven staat in quasi alle macro 101 boeken? Om dit vraagstuk op te lossen is het van cruciaal belang om de geschiedenis van de verschillende economische theorieën rond de werking van banken te begrijpen. 3 bekende theorieën zullen hierbij aan bod komen.

1) Banken als financiële intermediairs

Voor een lange tijd in de mainstream literatuur waren economen ervan overtuigd dat banken in essentie als financiële intermediairs fungeerde, vergelijkbaar met nonbank financiële instellingen (NBFI). Deze theorie inspireerde Ben Bernanke (voormalige voorzitter van de Fed en zogenaamde 'depressie expert') om de schulddeflatie hypothese van Fisher af te wijzen als potentiële verklaring voor de ernst van de depressie. Volgens Ben Bernanke was schulddeflatie niets meer dan een herverdeling van debiteurs naar crediteurs en zolang de kloof in consumptiequote tussen die twee groepen beperkt was, waren de macro-economische effecten verwaarloosbaar. 

"Fisher's idea was less influential in academic circles, though, because of the counterargument that debt-deflation represented no more than a redistribution from one group (debtors) to another (creditors). Absent implausibly large differences in marginal spending propensities among the groups, it was suggested, pure redistributions should have no significant macroeconomic effects."- Ben Bernanke

Tegenwoordig wordt deze theorie door de meeste mainstream economen niet onderschreven. Het zou mij niet verbazen als Bernanke intussen ook al van van mening is veranderd en gezien de empirische irrelevantie van deze theorie is het niet meer dan normaal. 

2) Fractioneel bankieren

Deze theorie wordt onderwezen op de meeste universiteiten. Het idee dat banken geld ex nihilo scheppen bij het verstrekken van leningen komt centraal te staan. In hun activiteiten worden banken louter beperkt door de hoeveelheid reserves die ze op hun balans hebben. Het verhaal in de meeste boeken luidt als volgt: 

stel dat X een bedrag van €100 deponeert bij zijn lokale bank. De bank is verplicht om 10% van het gedeponeerd bedrag in reserves te houden bij de centrale bank en kan het resterende bedrag (€90) gebruiken om leningen te verstrekken. Wanneer de bank een lening uitgeeft van 90€ aan persoon Y, wordt er geld geschept. Dit geld wordt hoogstwaarschijnlijk gebruikt om aankopen te doen waardoor geld stroomt van bank A naar bank B en waarvan net als bij bank A ; 10% ervan door bank B in reserves gehouden moet worden. Wanneer bank B een lening verstrekt met het resterende bedrag (€81) wordt opnieuw geld geschept. Dit proces blijft zich herhalen tot het maximum bedrag dat geschept kan worden bereikt is. Om dat te berekenen bestaat er iets als de geld multiplicator: 

Wiskundig wordt dit gedefinieerd als: 1/r                                     r = reserve ratio

De hoeveelheid reserves in het bankensysteem neemt toe als:

1) Cash in circulatie (chartaal geld) wordt omgezet in giraal geld

2) De centrale bank aan repo/outright transacties doet

3) De federale overheid een tekort noteert op haar balans

Volgens de geld multiplicator zal een toename van de bankreserves met €100 vertaald worden in €900 aan nieuw giraal geld. Deze theorie heeft imho meer kwaad dan goed gedaan; De mislukte doemvoorspellingen door economen die namelijk beweerde dat het QE beleid van de centrale banken tot Zimbabwe stijl hyperinflatie zou leiden, waren hierop gebaseerd. De tekortkomingen brengt mij tot de laatste theorie.

3) Endogene geldtheorie

Bij de theorie van fractioneel bankieren wordt correct geobserveerd dat commerciële banken de autoriteit hebben om geld te scheppen. Banken creëren geld bij het verstrekken van leningen en geld wordt vernietigd wanneer leningen worden terugbetaald. Alleen wordt er onjuist gesteld dat banken in hun activiteiten beperkt zijn door reserve verplichtingen. Volgens de post-keynesiaanse endogene geldtheorie zijn banken niet beperkt door reserve verplichtingen, maar door:

1) de vraag naar krediet 

2) winstgevendheid van de lening

3) kapitaalverplichtingen

Gezien de meeste banken onder normale omstandigheden toegang hebben tot de benodige reserves, wordt er niet meer verondersteld dat banken reserve-contrained zijn. Banken die met een tekort zitten kunnen hun tekort aanzuiveren bij commerciële banken die een surplus hebben. Als ze geen toegang hebben tot de geldmarkt, kunnen ze direct lenen bij de centrale bank onder voorwaarde dat ze voldoende onderpand hebben. Als de centrale bank weigert de vraag naar reserves van het bankensysteem tegemoet te komen, zal de rente op de geldmarkt dreigen te ontsporen. De centrale bank heeft onder het huidig stelsel dus weinig keus.

De eerste 2 beperkingen zijn vanzelfsprekend en intuïtief. De derde al iets minder; want wat wordt exact bedoeld met kapitaalverplichtingen? De doorsnee persoon is niet vertrouwd met concepten uit de financiële wereld en zelfs economen durven kapitaal en reserve verplichtingen door elkaar te halen.  

Met kapitaalverplichtingen wordt verwezen naar de basel (III)-wetgeving inzake financiële stabiliteit. Banken zijn onder deze regelgeving verplicht om een kapitaalratio aan te houden van minimum 8% tegenover hun risico-gewogen activa. Banken die ondergekapitaliseerd zijn moeten op de markten meer kapitaal halen of een streng saneringsbeleid voeren. Als banken voor optie 2 kiezen, daalt de hoeveelheid beschikbare leningen, waardoor ook -ceterius paribus- de groei van de geldvoorraad vertraagt.

Het grootste deel van de geldvoorraad bestaat uit geld dat geschept wordt door commerciële banken. Op basis van die propositie wordt afgeleid dat de geldvoorraad tot stand komt door complexe interacties tussen kredietverstrekkers, kredietnemers en toezichthouders. Op deze theorie bestaan enkele varianten; zo heb je de structuralist en de horizontalist benadering, maar ik denk dat ik daar best een volledige blogpost aan toewijd.

Balans operaties

Endogene geldtheorie

Inkomensverdeling is relevant in een monetaire productie economie

Is inkomensongelijkheid immoreel? Niet noodzakelijk
Kan men a.d.h.v. van de Gini-coëfficiënt bepalen hoe een land op economisch vlak presteert? Neen
Vanwaar dan al die heisa rond inkomensongelijkheid als deze indicator toch niet representatief is voor de welvaart van een land?

Post-keynesianen hechten veel belang aan het concept van de geaggregeerde vraag dat door Keynes en Kalecki in de periode van de depressie aan de mainstream werd geïntroduceerd. Volgens Keynes, in tegenstelling tot wat Jean Baptiste Say poneerde, is de geaggregeerde vraag in een monetaire productie economie bepalend voor de evolutie van reële variabelen; Output, tewerkstelling, investeringen etc...

Het is intussen conventionele wijsheid dat naarmate het inkomen stijgt, de consumptiequote daalt (het deel van het beschikbaar inkomen dat geconsumeerd wordt). De rijken sparen een groter deel van hun beschikbaar inkomen (zie onderstaande grafiek). Deze simpele observatie en de implicaties ervan voor de geaggregeerde vraag wordt door rechtse supply-side economen weggewuifd omdat zij nog steeds geloven in de mythe van Say's law.

Cash on hand = beschikbaar inkomen + financiële activa - schulden

Macro-economische concepten

De geaggregeerde bruto-winst van bedrijven wordt bepaald door de totale vraag naar goederen en diensten. Als elke entiteit in een economie (gezinnen, bedrijven, overheid & buitenland) 100% van hun inkomen spaart, hebben bedrijven geen inkomen en als bedrijven geen inkomen hebben gaan ze failliet.

Netto-investeringen (Bruto-investering - vervangingsinvestering) van bedrijven in kapitaalgoederen zijn afhankelijk van het ex-ante rendement op het geïnvesteerde kapitaal, worden beïnvloed door de winstgevendheid van vorige projecten en zullen pas plaatsvinden wanneer bestaande productiecapaciteiten volledig benut zijn.

De bezettingsgraad is afhankelijk van de ex-ante geaggregeerde vraag naar goederen en diensten. En de geaggregeerde vraag naar goederen en diensten wordt bepaald door de flow van de maatschappelijke geldvoorraad + flow van krediet voor de aankoop van nieuw gecreëerde goederen en diensten.

In een gesloten macro-economisch model zonder overheid is Sparen = Investering bedrijven (deze identiteit geldt altijd en overal):

Y= C+I
<=> Y= C+S
<=> C+I = C+S
<=> I= S

Sparen wordt gedefinieerd in de nationale rekening als het deel van het BBP dat niet geconsumeerd wordt of S = Y-(C+I). De consumptie & kapitaalgoederen die niet verkocht worden, duiken op in de nationale rekening als een voorraadinvestering voor de bedrijven die deze goederen hebben geproduceerd. Vandaar de identiteit S=I

Wanneer de nationale spaarquote stijgt (consumptiequote daalt) omdat een groter deel van het nationaal inkomen naar de rijken gaat, zal -ceterius paribus- de groei van de geaggregeerde vraag afnemen. Bedrijven zullen geconfronteerd worden met een hoger dan verwachtte voorraad aan goederen en vermits de meeste bedrijven aan voorraadoptimalisatie doen (omdat er kosten en risico's verbonden zijn aan het aanhouden van extra voorraad) zal een stijging in de voorraad van consumptie & kapitaalgoederen een negatieve feedback hebben op productie & tewerkstelling.

M.a.w.: als de groei van de geaggregeerde vraag afneemt of zelfs daalt omdat bijvoorbeeld de inkomensongelijkheid verslechterd, zullen de productiecapaciteiten niet volledig benut worden en zal ook de incentive om te investeren in nieuwe kapitaalgoederen afnemen. Met als resultaat dat output onder de long run potentiële output groeit. Onderstaande grafieken geven zeer duidelijk deze relatie weer.

Als ik deze analyse toepas met behulp van cijfers uit de Belgische nationale rekening, wordt dit mechanisme meteen duidelijk.

In 2015 voerde de regering Michel 1 een indexsprong door, waardoor de lonen tijdelijk niet mochten stijgen met de levensduurte. Deze indexsprong kon resulteren in 2 mogelijke uitkomsten. De bedrijven gebruiken de extra financiële ruimte om hun prijzen te verlagen waardoor het reële effect voor binnenlandse consumenten onveranderd blijft en hun concurrentievermogen ten aanzien van het buitenland verbeterd. Of ze maken gebruik van de extra financiële ruimte om hun (bruto) winsten te verhogen. 

Als ze voor de eerste optie kiezen, zou het aandeel van het bruto-exploitatie inkomen in het BBP zo goed als hetzelfde moeten blijven, zo niet impliceert dit beleid een herverdeling van het nationaal inkomen weg van arbeid naar kapitaal, waardoor loontrekkenden er reëel op achteruitgaan. Aangezien de consumptiequote van het inkomen uit kapitaal veel lager ligt dan het inkomen uit arbeid, zal -ceterius paribus- de groei van de geaggregeerde vraag afnemen.

Zoals je kan zien, stegen de voorraden in 2015 spectaculair zowel nominaal als in % percentage van het BBP - wat een heel sterke vraaguitval impliceert. Wat is er gebeurt met de bruto-winsten van de bedrijven? volgende grafiek schept duidelijkheid.

Zoals voorspeld, waren de bruto-winsten als % van het bbp in 2015 fors gestegen. Als je rekening houdt met de afschrijvingen is het effect zelfs nog groter. Hoe hebben bedrijven gereageerd op de daling van de geaggregeerde vraag? Volgende grafiek schept duidelijkheid. 

Zoals je kan zien hebben de Belgische ondernemingen op de daling van de geaggregeerde vraag als gevolg van de indexsprong gereageerd door de productie te verminderen. Als bedrijven minder produceren hebben ze ook minder werknemers nodig. Dit verklaart waarom België op vlak van jobcreatie bij de slechtste leerlingen van de Europese klas zat.

Last but not least. Een studie (zie hier) die vergelijkbare resultaten genereert, waarbij er gekeken wordt naar de heterogene effecten van lastenverlaging en wordt vastgesteld dat de positieve effecten van lastenverlaging op de tewerkstelling en productie vooral gedreven wordt door tax cuts voor de laagste inkomens. Wat de post-keynesiaanse stelling bevestigd dat reële variabelen (output, tewerkstelling etc... in een monetaire productie economie vooral gedreven wordt door de geaggregeerde vraag.


Conclusie
Inkomensongelijkheid is een fenomeen dat natuurlijk ontstaat in een markteconomie omdat niet elke job even gewaardeerd wordt. Dat wilt niet zeggen dat elke graad van inkomensongelijkheid in een monetaire productie economie zonder gevolgen is.

Geld, krediet en inflatie

Economen die beweren dat het bijdrukken van geld zal leiden tot Weimar of Zimbabwe stijl hyperinflatie mag je meteen wegzetten als charlatans. Want de kans is heel groot dat ze absoluut geen benul hebben van monetaire operaties of hoe op krediet gebaseerde moderne monetaire systemen functioneren. Deze economen zitten vaak nog steeds met een goudstandaard mentaliteit en zoals Keynes in de 'General Theory' observeerde:

"The difficulty lies not so much in the new ideas, but in escaping from the old ones, which ramify, for those brought up as most of us have been, into every corner of our minds".

In onze moderne productie economie kan zowat alles geld zijn. Geld is tenslotte maar een vordering op goederen die nu en in de toekomst geproduceerd worden en kan getransfereerd worden naar de toekomst via accumulatie van (il)liquide financiële en non-financiële activa (sparen). Geld als een concept bestaat dus uit een grote verscheidenheid van financiële activa en de dag van vandaag is er nog steeds geen consensus over de exacte grens tussen geld en niet-geld. Om die reden vind ik het vrij absurd om te spreken van een directe relatie tussen de hoeveelheid geld in omloop en de hoogte van inflatie. De evolutie van M2; een brede definitie van de maatschappelijke geldhoeveelheid, officieel gedefinieerd als: geld in omloop + reserves geparkeerd bij de centrale bank + geld op private zicht en termijnrekening en andere liquide geldmarktrekeningen, vertoont al een geruime tijd geen significante relatie met de evolutie van prijzen. [zie grafiek: Diermeier, Matthias, Goecke, Henry (2016)].

Wie kan er geld creëren in onze monetaire productie economie?

De overheid of beter gezegd; de centrale bank heeft geen monopolie op geldcreatie, zoals sommigen dat wel beweren. Banken, bedrijven en particulieren kunnen dat ook. Wanneer we samen een contract opstellen waarin ik je op latere datum een overeengekomen som beloof terug te betalen in ruil voor reële goederen hebben wij samen geld (krediet) gecreëerd. Ik boek op mijn balans op het moment dat de transactie voltooid is een stijging in zowel activa als passiva. Op jouw balans wordt materiële activa (goederen) omgezet in niet-rentedragende financiële activa (vordering). Geldcreatie kan dus worden beschouwd als een boekhoudkundige operatie waarbij de algemene koopkracht op het moment van de transactie stijgt door een expansie en verandering in de compositie van de balans van de betrokken partijen. Hetzelfde vindt plaats wanneer een commerciële bank een lening verstrekt aan de private sector.

Voorbeeld: Stel dat je eigenaar bent van een autobedrijf. Om een auto te produceren heb je bepaalde grondstoffen nodig, bijvoorbeeld staal. Wanneer je een bestelling doet bij een bedrijf dat staal produceert en aangezien betalingen meestal pas achteraf plaatsvinden, wordt op het moment dat het staal effectief geleverd wordt, geld geschept. De balanspositie van het autobedrijf stijgt; activa (staal) wordt verkregen door het uitgeven van passiva (financiële schuld t.o.v. het staalbedrijf). Het staalbedrijf boekt een verandering in de compositie van haar balans: Afgewerkte goederen (staal) wordt omgezet in een financiële vordering t.o.v. het autobedrijf. Economen die dus beweren dat het financieren van budgettaire tekorten door geldcreatie inherent inflatoir is en zich daar ook tegen verzetten, zouden zich beter eerst verzetten tegen het concept van uitstel van betaling en private banken die leningen verstrekken aan particulieren en bedrijven. Want daar vindt het overgrote deel van geldcreatie in onze monetaire productie economie plaats.

Als we deze inzichten extrapoleren naar een macroniveau, komen we tot de conclusie dat de macro-economische vraag naar goederen en diensten in een economie niet louter bepaald wordt door de flow van de bestaande geldvoorraad zoals gemeten door M2 of andere brede monetaire aggregaten. De macro-economische vraag bestaat uit de flow van de bestaande geldvoorraad EN de flow van krediet waarmee nieuw gecreëerde goederen en diensten die opgenomen worden in de nationale rekening worden aangeschaft. Minsky benadrukte dit mechanisme in zijn fameuze boek "stabilizing an unstable economy" (met behulp van de winstvergelijking van Kalecki): 'De maatschappelijke geldvoorraad is geen exogeen gegeven, dat onder de controle is van de monetaire autoriteiten. En de brutowinst van bedrijven is geen loutere functie van de maatschappelijke geldvoorraad'.

Zoals de meeste weten of niet weten (voor de Oostenrijkse en Sayiaanse economen onder ons) is het de vraag naar goederen en diensten die de graad van economische activiteit en tewerkstelling in een monetaire productie economie bepaalt. Bedrijven produceren en nemen personeel aan louter en alleen als er vraag is naar meer output. De enige beperking op geldcreatie is de capaciteit van een land om de extra koopkracht op te vangen - bij volledig tewerkstelling van de productiemiddelen stijgt immers het inflatierisico. De persistente lage inflatie en relatief hoge werkloosheid in de eurozone impliceert dat er nog voldoende ruimte is om de overheidsinvesteringen te financieren d.m.v. directe geldcreatie door de monetaire autoriteiten. De mogelijkheid om uitgaven te financieren door het uitgeven van nieuwe reserves moet dus louter in reële termen bekeken worden met inflatie als de relevante beperking. Zoals keynes in 1942 stelde:

Let us not submit to the vile doctrine of the nineteenth century that every enterprise must justify itself in pounds, shillings and pence of cash income … Why should we not add in every substantial city the dignity of an ancient university or a European capital … an ample theater, a concert hall, a dance hall, a gallery, cafes, and so forth. Assuredly we can afford this and so much more. Anything we can actually do, we can afford. Once it is done, it is there. Nothing can take it from us. … We are immeasurably richer than our predecessors. Is it not evident that some sophistry, some fallacy, governs our collective action if we are forced to be so much meaner than they in the embellishments of life - J.M Keynes (1942)

Dat wilt natuurlijk niet zeggen dat we geen rekening moeten houden met andere relevante non-economische factoren.

Voor zij die geïnteresseerd zijn in een meer complexe en uitgebreide analyse van moderne monetaire systemen. Godley en Lavoie: An Integrated Approach to Credit, Money, Income, Production and Wealth (2007) is een must read!


Bibliografie
Diermeier, Matthias; Goecke, Henry (2016) : Money supply and inflation in Europe: Is there still a connection?, IW Policy Paper, No. 17/2016E, Institut der deutschen Wirtschaft (IW), Köln

Moderne Monetaire Theorie voor intellectuelen

Kan een overheid met schulden in eigen munt onder een flexibel wisselkoersregime failliet gaan?

Moderne Monetaire Theorie (MMT) is er in geslaagd om op zeer korte termijn voor veel controverse te zorgen in de mainstream. De naam werd bedacht door Bill Mitchell; een hoogleraar aan de Universiteit van Newcastle. De kern van deze theorie stelt dat een overheid die in haar eigen munt leent in essentie nooit niet over voldoende financiële middelen kan beschikken om verplichtingen tegenover schuldeisers na te komen. Deze empirische observatie moet volgens adepten van MMT geïncorporeerd worden in economische modellen en beleid.

Chartalisme

Het meest controversieel aspect van MMT is zonder twijfel het chartalisme. Deze theorie is ontwikkeld door Duitse econoom Georg Friedrich Knapp in de vroege 19e eeuw.
Volgens chartalisten is geld louter een concept van de staat. Fiduciair/fiat geld ontleent zijn waarde aan het feit dat de gebruikers ervan bij wet verplicht zijn om het fiduciair geld te gebruiken voor de betaling van belasting. Een casevoorbeeld dat Warren Mosler (één van de pioniers van MMT) dikwijls aanhaalt om dit concept te illustreren luidt als volgt:

How to turn litter into gold

Stel dat je je in een kamer bevindt met maar 1 uitgangsdeur die bewaakt wordt door een gewapende agent. Om de kamer te verlaten, eist de bewakingsagent dat je een (waardeloos) stuk papier van hem accepteert. Als je de kamer probeert te verlaten zonder dat stuk papier, krijg je meteen een kogel dwars door je hoofd. What do you do?


Ik denk dat het duidelijk is dat Mosler hiermee wilt aangeven dat het monopolie dat de overheid heeft op geweld, publieke vraag creëert naar papier dat door diezelfde overheid kosteloos kan worden bijgemaakt. Dit is de crux van het chartalisme.

Een overheid met schulden gedenomineerd in lokale munt kan onder een flexibel wisselkoersregime nooit nominaal failliet gaan.

Aanhangers van MMT zijn correct wanneer ze poneren dat overheden met monetaire soevereiniteit onder een flexibel wisselkoersregime nooit (nominaal) failliet kunnen gaan. Overheden kunnen onder deze omstandigheden altijd beschikken over voldoende financiële middelen om betalingen te doen. Alan Greenspan, voormalige voorzitter van de Federal Reserve (FED) merkte dit ook op:

"er is niets dat de federale overheid belet om zoveel geld te creëren als het wil en het aan iemand te geven." De vraag is, hoe stel je een systeem in dat verzekert dat de echte activa worden gecreëerd die met die voordelen worden aangeschaft. Het gaat dus niet om de veiligheid, maar om de structuur van een financieel systeem dat verzekert dat de echte middelen voor pensionering worden gecreëerd in tegenstelling tot het contant geld. Het contant geld zelf is leuk om te hebben, maar het moet wel in de context zijn van de echte middelen die worden gecreëerd op het moment dat die voordelen worden uitbetaald, zodat u echte middelen kunt kopen met de voordelen die natuurlijk wel contant zijn. " - Greenspan

Neem bijvoorbeeld de mainstream neoklassieke intertemporal government budget constraint (IGBC). Volgens de IGBC kan een overheid een budgettekort financieren op twee manieren: 1) het uitgeven van schuldinstrumenten of 2) het uitgeven van base money (m0). Laatstgenoemde wordt uitgesloten omdat de assumptie wordt gemaakt dat deze optie onvermijdelijk zal leiden tot ongewenste inflatie en dus welvaartvernietigend zal werken. Mainstream economen zien het uitgeven van schuldinstrumenten als de enige preferabele optie. Deze economen beweren echter dat er een bepekering bestaat op deze financieringsmethode. Fiscale houdbaarheid van overheidsfinanciën wordt in de mainstream literatuur gedefinieerd als: "De netto actuele waarde van toekomstige primaire overschotten gedisconteerd met de verwachte rente op toekomstige schuldinstrumenten moet gelijk zijn aan de huidige stock van de overheidsschuld". 

Er zijn enkele zaken in deze paradigma die ik graag zou willen bespreken.

1) De rente ligt buiten de controle van de geconsolideerde overheid.

De IGBC veronderstelt dat de rente endogeen is en dat marktparticipanten de rente fors zullen doen stijgen wanneer de overheidsschuld gevaarlijke hoogtes reikt. De zogenaamde 'bond vigilantes'. MMT economen poneren dat in een systeem waarbij de overheid in haar eigen munt leent er helemaal geen nominaal default risico bestaat. De geconsolideerde overheid zou dus in theorie en ook in de praktijk de gehele termijnstructuur van de rente kunnen controleren, zoals de overheid in Japan dat al doet. De enige externe variabele die invloed op dit beleid zou kunnen uitoefenen is de (verwachte) inflatie.

Stel dat de centrale bank een negatief rentebeleid voert over de gehele termijnstructuur van de rente. Wanneer bestaande schulden vervallen, kan de overheid blijven nieuwe schulden uitgeven en zal de schuldgraad vanzelf wegsmelten indien de nominale groei van het BBP positief is of zelfs nul bedraagt, zonder dat de overheid daarvoor budgettaire overschotten moet genereren.

Bovenstaande grafiek geeft de exogeniteit van de rente weer. Normaal zou je verwachten dat overheden met een grote schuld, hogere rentelasten hebben (puur rekenkundig). In Japan is dat niet het geval, hoofdzakelijk omdat de BOJ de gehele termijnstructuur controleert en een vlakke yieldcurve nastreeft met als directe gevolg dat de rentelast van de overheid binnen de perken blijft. -De rente IS dus een beleidsvariabele-.

2) Een overheid moet in de toekomst primaire overschotten genereren om de bestaande stock van overheidsschuld terug te betalen.

Deze observatie is volgens MMT misplaatst. De geconsolideerde overheid zal er altijd voor zorgen dat nieuwe uitgiftes op de primaire markt gecleared worden. Wanneer primary dealers (tegenpartij van de overheid) niet over de beschikbare middelen bezitten om te bieden op een obligatie-veiling, zal de centrale bank via kortetermijn leningen (REPO's) dit probleem trachten op te lossen. De overheid kan dus blijven schulden uitgeven, ongeacht de omvang van de financieringsbehoefte.

Wanneer de bestaande stock van overheidsschulden vervallen, worden die geherfinancierd en de relevante bankrekeningen van private/publieke houders door de centrale bank gecrediteerd. Fiscale houdbaarheid van de overheidsfinaciën zoals gedefinieerd in de mainstream literatuur is gebaseerd op een incorrecte observatie inzake monetaire operaties. Een economisch model dat geen rekening houdt met de operationele zijde van zaken is gedoemd om descriptief te falen.

Enkele opmerkingen

Bij de analyse van MMT is het van belang om de onderscheid te maken tussen overheden met monetaire soevereiniteit (VS, VK, Japan etc...) en overheden die hun monetaire soevereiniteit hebben afgestaan. Landen die participeren aan het Eurosysteem hebben vrijwillig hun monetaire soevereiniteit afgestaan. De fiscale autoriteiten in die landen kunnen op theoretische basis niet met de monetaire autoriteiten geconsolideerd worden tot één macro-economische overheidsentiteit. 

Wanneer de federale overheid in België wil deficit-spenden moet het eerst het geld gaan ophalen in de financiële markten (De overheid MOET een positieve balans hebben op de rekening bij de centrale bank als ze geld wilt uitgeven). Dit doet ze door schuldinstrumenten (meestal schatkistcertificaten of OLO's) uit te geven aan primary dealers. Primary dealers zijn verplicht om te participeren en te bieden op deze veilingen. De rente op de schudinstrumenten uitgegeven door de overheid wordt bepaald door de rente op de geldmarkt (ECB) + een risicopremie en in geval van OLO's nog een inflatiepremie. Gezien de federale overheid van België omwille van de institutionele structuur van de monetaire unie - effectief failliet kan gaan, wordt de risicopremie bepaald door de hoogte van de schuldgraad. Overheden in de eurozone met hoge schuldgraad betalen een hogere risicopremie en dus een hogere rente dan overheden met lage schuldgraad. 


MMT is omwille van die institutionele zelfbeperkingen niet toepasselijk op landen in de eurozone. In tegenstelling tot landen die wel monetaire soevereiniteit kennen, zijn deze landen voor de financiering van hun deficit volledig afhankelijk van de financiële markten. Er bestaat dus een nominaal government budget constraint (GBC) Insolventie ontstaat wanneer marktparticipanten het vertrouwen verliezen en de rente opdrijven door massaal schulden te dumpen. Hetzelfde fenomeen kan je ook terugvinden bij ontwikkelingslanden/opkomende landen die wel monetaire soevereiniteit kennen, maar waarvan een groot deel van hun publieke schuld gedenomineerd is in vreemde valuta. 

Als een overheid niet failliet kan gaan, zoals dit het geval is in landen als VS, Japan, VK etc... is de enige relevante government budget constraint (GBC) de jaarlijkse inflatie die door monetaire autoriteiten wordt nagestreefd. Er zijn geen economische redenen waarom een land dat voldoet aan de MMT beschrijving en te kampen heeft met desinflatie/deflatie geen geld zou kunnen bijdrukken of blijven schulden accumuleren om de uitgaven te financieren. zie ook Andolfatto

Er wordt dan dikwijls beweert dat geld bijdrukken (zoals veronderstelt in de IGBC) of hoge overheidsschulden zal leiden tot torenhoge inflatie. Maar die propositie klopt niet noodzakelijk. Inflatie duikt pas op wanneer bedrijven hun prijzen verhogen. De prijzen van heel wat goederen en diensten zijn inflexibel op korte en lange termijn en ongevoelig voor veranderingen in de vraag. 

De prijzen bij deze goederen worden bepaald door de totale productiekosten per eenheid en een winst mark-up (Lee 1998) en worden doorheen het jaar niet frequent aangepast (ECB 2005; Bils en Klenow, 2002). Volatiliteit in de Consumentenprijsindex (CPI) is vaak te verklaren door producten die wel een flexibele prijsvorming kennen (e.g. voedsel en olieprijzen). Gardiner Means maakte altijd de onderscheid tussen marktprijzen; prijzen die bepaald worden door het vraag en aanbod mechanisme en die zeer flexibel zijn en geadministreerde prijzen; prijzen die bepaald worden door een bureaucratie en daardoor niet het klassieke vraag en aanbod mechanisme volgen. 

Zoals je duidelijk van de onderstaande fred grafiek kunt waarnemen is de evolutie van de inflatie relatief stabiel (schommelt jaarlijks tussen de 0 en 5% grens) en ongevoelig voor veranderingen in de vraag. Zeer opmerkelijk bij deze grafiek is het feit dat de kerninflatie net voor de dotcom zeepbel uiteen spat, lichtjes toenam. Terwijl de vraag naar consumentengoederen in diezelfde periode significant daalde.

Een inflatie constraint impliceert dat de overheid kan blijven uitgeven tot de inflatie het gewenste prijsniveau bereikt. In deze paradigma is coördinatie tussen de fiscale en monetaire autoriteiten onontbeerlijk. MMT adepten hebben in het verleden veel kritiek gekregen van mainstream economen bij hun voorstel om de government budget constraint te substitueren voor een inflatie constraint. 

Ze worden door hen verweten dat ze niet beschikken over een formeel model dat het inflatieproces en de economische implicaties van (hoge) overheidstekorten en schulden verklaren. Een terechte kritiek, maar laten we eerlijk zijn; als de mainstream economen in bezit waren van een accuraat descriptief model van het inflatieproces zouden centrale banken de evolutie van de kerninflatie sinds de bankencrisis niet systematisch hebben overschat - (zie fig 1). Met die informatie zou ik dus kunnen stellen dat mainstream economen zich beter ook bezighouden met het ontwikkelen van een inflatiemodel dat wel praktisch nut heeft voor beleid. 

MMT geeft correct aan dat inflatie niet altijd het resultaat is van excessieve vraag over aanbod. Zie hier. Als men inflatie wil bestrijden is het noodzakelijk om de oorzaak ervan te identificeren. Zo kom je volgens MMT tot de conclusie dat inflatie eigenlijk zelden het resultaat is van excessieve vraag over aanbod.

Ons huidig inflatiebestrijdingsmechanisme bestaat uit een one-size-fits-all oplossing. Mainstream monetaire theorie meent dat centrale banken de vraag en inflatie kunnen sturen via het rentebeleid. Deze theorie zal wel inadequaat blijken als de bron van de toenemende inflatie niet bereikt kan worden met monetaire instrumenten. 

MMT adepten bepleitten dan ook het gebruik van verschillende non-monetaire instrumenten om prijsstabiliteit te garanderen.

Functional finance

MMT heeft veel gemeen met de Post-keynesiaanse school. Post-keynesiaanse auteurs worden dan ook vaak geassocieerd met deze school. Denk maar bijvoorbeeld aan Wynne Godley en Hyman Minsky. Ondanks de vele gelijkenissen mag men die twee scholen niet met elkaar verwarren. 

Net als Post-keynesiaanse theorie streeft MMT naar volledige tewerkstelling door onder meer beroep te doen op fiscaal beleid. Beide scholen stellen vast dat er in een markteconomie geen natuurlijke mechanisme bestaat dat ervoor zorgt dat markten een equilibrium bereiken.

Fiscaal beleid moet de geaggregeerde vraag stabiliseren. Als de private sector minder uitgeeft en meer begint te sparen moet de overheid deze daling compenseren door haar uitgaven te verhogen. Fiscaal beleid moet dus in functie staan van de noden van de economie. De hoogte van de staatsschuld of deficit is niet relevant en zou dus geen beperking mogen zijn op het beleid. Overheden met monetaire soevereiniteit kunnen immers altijd hun financiële verplichtingen nakomen. 

Deze theorie staat ook wel bekend als functional finance en is ontwikkeld door Russische econoom Abba Lerner. Lerner integreert Keynes-Kalecki's principes van effectieve vraag met het chartalisme van Knapp. 

De geloofwaardigheid van deze theorie kreeg in de jaren 70' een flinke deuk toen westerse landen voor het eerst te maken kregen met het fenomeen stagflatie. Een verschijnsel dat Lerner en vele keynesianen destijds niet konden verklaren. De aanhoudende lage inflatie en hoge werkloosheid in de periode na de financiële crisis van 08' zorgde er wel voor dat deze theorie opnieuw wat wind in de zeilen kreeg.

Jobs Guarantee

Volgens MMT wordt werkloosheid veroorzaakt door de overheid. Werkloosheid ontstaat omdat de overheid belastingen heft. Wanneer de omvang van het overheidstekort onvoldoende is om het verlangen van de private sector om te netto sparen tegemoet te komen, ontstaat werkloosheid (Bill Mitchell). Hou in het achterhoofd dat de definitie van werkloosheid die MMT adepten hanteren, verschilt van de klassieke mainstream definitie. 

De overheid is de oorzaak van werkloosheid en ook de enige entiteit in staat om daar een einde aan te brengen. De jobs guarantee is het mechanisme waarmee MMT aanhangers een einde aan onvrijwillige werkloosheid willen brengen. De jobs guarantee moet bovendien ook zorgen voor prijsstabiliteit. Een poging van Pavlina Tcherneva om de economische implicaties van een jobs guarantee formeel te modelleren (hier) werd onderworpen aan hevige kritiek door Noah Smith (hier)

Sector balans analyse

Nog een belangrijke aspect van MMT is de sector balans analyse van Wynne Godley. Volgens de sector balans is een tekort (surplus) op de overheidsbalans gelijk aan surplus (tekort) op de niet-overheidsbalans. Een overheidstekort maakt het mogelijk dat de private sector kan netto sparen. Netto sparen gedefinieerd als S-I
De accounting identiteit is afgeleid van de volgende macro-economische vergelijking (zonder buitenland):

Y = C + I + G 
<=> Y = C + S + T 
<=> C + I + G = C + S + T
<=> I-S = T-G 

Deze identiteit zegt dat wanneer de overheid een budgettekort (surplus) noteert; de private sector per definitie in een surplus moet zijn (tekort).

Een Fred grafiek om deze relatie visueel voor te stellen:

Aanhangers van MMT gebruiken de sector balans analyse om te illustreren dat de private sector niet kan netto sparen (S-I>0) zonder dat de overheid budgettaire tekorten nastreeft. Op deze analyse is veel kritiek gekomen. Zie hier bijvoorbeeld en hier.


Financiële instabiliteit

Voor kennis over de dynamiek tussen de financiële sector en de reële economie doen MMT adepten vooral beroep op het werk van Amerikaanse econoom Hyman Minsky. Minsky zoals eerder aangegeven, maakte deel uit van de Post-keynesiaanse intelligentsia in Amerika waar ze zich vooral specialiseerde in de werking van het financieel systeem.

Uit zijn input is de fameuze "financial instability hypothesis" geboren, waarin hij stelt dat financiële instabiliteit veroorzaakt wordt door disequilibrerende processen die eigen zijn aan het kapitalistisch systeem. Deze analyse wijkt af van mainstream neoklassieke doctrine door niet langer te vertrekken van het uitgangspunt dat een crisis altijd het resultaat is van een exogene shock. Het onvermogen om de werking van de macro-economie te beschrijven in de relevante financiële en institutionele context was volgens Minsky één van de grote zwakte van standaard neoklassieke theorie.

Een kapitalistisch systeem kan zich in 3 toestanden bevinden; De bekende trichotomie: Hedge, speculation en ponzi. Hedge ontstaat wanneer entiteiten genoeg cashflows genereren om de rente + de schuld af te betalen. Speculation ontstaat wanneer entiteiten genoeg cashflows generen om de rente te betalen maar niet de schuld, waardoor ze moeten herfinancieren. En ponzi ontstaat wanneer entiteiten niet genoeg cashflows genereren om zowel de rente als de schuld te betalen.

Volgens Minsky vindt de transitie van een hedge economie naar een speculatie-ponzi economie plaats gedurende periodes waarin de economie redelijk stabiel oogt. De periode tussen midden jaren 80' en 2007 - ook wel bekend als 'the great moderation' vanwege de lage volatiliteit in output en inflatie - was voor Misnky de periode waarin de economie langzaam maar zeker de transitie maakte van een hedge economie naar speculatie en ponzi economie. Een periode waarin risico activiteit en financiële innovatie het systeem complexer en fragieler maakte en waarin macro-prudentiële wetten die fundamenteel waren voor de stabiliteit van de financiële sector werden teruggeschroefd. Om het in Minsky's woorden samen te vatten: "Stabiliteit veroorzaakt instabiliteit".

In de MMT en Post-keynsiaanse literatuur is private schuld en niet publieke schuld hetgeen dat destabiliserend werkt. De achterliggende logica is heel simpel; de overheid in tegenstelling tot de niet-overheidssector kan nooit nominaal failliet gaan. De waarde van financiële activa uitgegeven door de niet-overheidssector reflecteert dan ook de prestatie verwachtingen die marktparticipanten voor ogen hebben. In een scenario waarin er veel onzekerheid heerst over de toekomst (e.g recente bankencrisis) zullen financiële instrumenten uitgegeven door de niet-overheidssector snel in waarde dalen. Dalende activaprijzen hoeft op zich geen probleem te zijn als er een adequaat macro-prudentieel beleid gevoerd wordt.

Een economische expansie geleid door significante schuldaccumulatie door de niet-overheidssector kan zeer nefaste gevolgen hebben voor de macro-economie wanneer financiële condities verslechteren en de economie zich al in een speculatie-ponzi situatie bevindt. Rekening houdend met deze observatie, spelen budgettaire overheidstekorten een belangrijke rol in het stabilisatieproces en om het in fancy Engels uit te drukken; "balance sheet repair". Overheidstekorten voorzien de niet-overheidssector namelijk van risicovrije, liquide financiële activa die marktparticipanten als onderpand kunnen gebruiken voor belangrijke transacties die de liquiditeit bevorderen. 

Minsky geeft in zijn boek: 'Stabilizing an unstable economy' 2 redenen aan waarom financiële crises tegenwoordig een minder diepgaande invloed hebben dan vroeger. 1) Big government en 2) Big bank. Met big government verwijst Minsky naar de automatische stabilisatoren; counter-cyclische uitgaven maken het mogelijk dat het bruto-inkomen van bedrijven en gezinnen relatief stabiel blijft en dus ook de waarde van financiële activa. Met Big bank verwijst Minsky naar de rol van de centrale bank als geldschieter in laatste instantie; waardoor entiteiten die solvabel zijn maar te kampen hebben met tijdelijke liquiditeitstekorten toch nog toegang hebben tot de nodige liquiditeit.

Permanent ZIRP

Meeste MMT adepten pleiten voor een permanent nulrente beleid om het simpele feit dat monetair beleid gezien wordt als een ineffectief middel om de geaggregeerde vraag te ondersteunen. Empirische data en enquêtes tonen aan dat bedrijfsinvesteringen ongevoelig zijn voor veranderingen in de rente (Sharpe en Suarez, 2014). Je kan het gelijkstellen aan een IS-LM model met een quasi verticale IS curve; hoewel je dat beter niet zegt in het bijzijn van een MMT'er, aangezien ze de standaard Hicksian IS-LM analyse verwerpen. (Hicks zelf ook trouwens)

De limieten van het monetair beleid is niet de enige rechtvaardiging voor een permanent nulrente beleid. MMT beweert (in mijn ogen onterecht) dat 0% de natuurlijke rentevoet is. De redenering gaat als volgt: de federale overheid heeft een depositorekening bij de centrale bank, op dezelfde manier dat jij en ik een depositorekening hebben bij een commerciële bank. Wanneer de overheid uitgeeft, worden private rekeningen door de centrale bank gecrediteerd. Dit zorgt ervoor dat het bankensysteem overspoeld wordt met bankreserves (het omgekeerde geldt wanneer de federale overheid belastingen int). Als de overheid een tekort noteert is er -ceterius paribus- een nettostijging in de hoeveelheid beschikbare bankreserves in het systeem. Het bankensysteem wordt opgezadeld met overtollige reserves en bij afwezigheid van interventie door de monetaire autoriteiten zal dit een neerwaartse effect hebben op de kortetermijnrente.

De rente waarnaar verwezen wordt is de rente die banken elkaar aanrekenen voor leningen met zeer korte looptijd. Het gaat dus om de rente die exogeen door de monetaire autoriteiten wordt gecontroleerd. In realiteit zal de centrale bank altijd interveniëren om haar rentebeleid te verdedigen en de volatiliteit op de geldmarkt te kalmeren. Maar hoe zit het dan eigenlijk met de meer relevante rente? Namelijk die op lange termijn. Wel... die rente wordt volgens MMT bepaald door de beleidsrente. 

De langetermijnrente reflecteert de verwachtingen die marktparticipanten hebben over het toekomstig beleid van de centrale bank. Wanneer marktparticipanten de indruk hebben dat de centrale bank een meer dovish toon zal opzetten, omdat tegenvallende economische cijfers ze in die richting duwen, zullen speculanten op Wall Street of waar ze ook zitten daarop anticiperen door de langetermijnrente te doen dalen. Economen van de bank of international settlements (BIS) hebben in 2017 een studie uitgevoerd waarin ze de verschillende theorieën inzake de totstandkoming van de langetermijnrente empirisch onderzoeken en tot de conclusie komen dat de verwachtingstheorie het beste aansluit bij de data.

Bibliografie
Functional Finance: A Comparison of the Evolution of the Positions of Hyman Minsky and Abba Lerner, Levy Economics Institute and Bard College January 2018  

From the State Theory of Money to Modern Money Theory: An Alternative to Economic Orthodoxy Levy Economics Institute of Bard College March 2014